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【行業分享】新冠肺炎疫情對酒店類資產支持證券產品的影響

編者按

新冠肺炎疫情爆發以來,相關資產證券化產品的基礎資產現金流也受到影響。當前,在國內疫情得到控制的同時,消費業、旅游業、房地產業等行業均受到一定的影響和沖擊。

 

近日,CSF會員機構——聯合資信發布了《ABS新冠疫情專題:疫情下的酒店類CMBS/CMBN》,從酒店運營現狀、政府支持等角度出發,探討新冠肺炎疫情對酒店類資產支持證券產品的影響。在文中,作者分別從酒店經營現狀、社會應對措施、對疫情結束后的預測以及新冠疫情對存續期內酒店類資產支持證券的影響等方面進行了深入的分析和研判,就疫情沖擊背景下行業發展短期影響及長期趨勢進行了詳盡剖析,同時也對投資者進行了相應的風險提示。

 

為進一步推動行業內相關機構的交流合作,達成共識,目前,CSF將通過官網及微信公眾號等平臺的“行業分享”欄目來轉載、編輯和分享各大會員機構的研究報告,業內精華文章,推進與行業精英加強互動交流,與各相關會員機構,產業資源實現互相溝通。

 

今后,我們還將繼續積極推動會員分享的常態化發展,感謝各家會員機構積極分享研究成果。

 

2020年伊始,新冠狀病毒2019-nCov席卷全國并迅速向世界其他國家蔓延。疫情于2019年底初現,2020年農歷春節期間集中爆發,為抗擊疫情,國家延長春節假期,學校延遲開學,全國人民居家隔離,零售和餐飲業歇業,海陸空交通班次取消或限流等多項防控措施并舉。在疫情得到控制的同時,消費業、旅游業、房地產業等行業均受到一定的影響和沖擊。

 

本文將從酒店運營現狀、政府支持等角度出發,探討新冠肺炎疫情對酒店類資產支持證券產品的影響:

短期看,本次疫情對地產企業等增信機構流動性及酒店年度內凈現金流影響較大;產品存在觸發提前清償的可能性,而提前清償將加大增信機構的流動性風險,各方需加強溝通;2020年,優先級證券的償付將大概率有賴于增信機構的支持。

長期看,本次疫情對增信機構主體信用級別、標的物業凈現金流影響有限,對物業估值影響較小。但由于此次疫情將加速酒店類行業結構調整,應尤為注意單體酒店的運營情況,及時做好應對措施,降低投資者損失;對于部分區域的酒店類標的資產,如疫情重災區,需持續關注其酒店恢復運營的情況。

 

一、酒店經營現狀——受此次疫情影響,酒店入住率直線下降至“冰點”,營收大幅回落,其中連鎖高檔酒店抵御突發事件的能力強于低端單體酒店;住宿業將在疫情結束后得到修復,但預計全年經營收入受到一定程度負面影響,此外疫情預計將加速行業整合,促進國內酒店行業連鎖化率和集中度的提升。

春節期間原本應是全年消費旺季之一,受疫情影響,群體性聚餐取消和各大旅游景點的關閉,對酒店運營產生較大負面影響,或將拖累2020年酒店的增速持續下降。往年春節期間主要城市酒店的平均預訂出租率有80%,在主要旅游城市和四五線城市春節假期出租率一般都能達到90%左右。

 

然而,今年在疫情的突襲之下,酒店的入住率則直線下降至“冰點”。根據STR數據顯示,2020年1月初中國大陸地區的酒店入住率達到了70%的高點,1月中旬開始直線下滑,到1月26日跌至17%。根據中國飯店協會聯合優尼華盛發布《數據圖解,疫情對全國酒店市場的影響分析》顯示,相比去年春節,疫情期間,酒店營業收入的平均損失在67.81%;僅在春節7天內,疫情已對5,109家酒店造成了12.3億元的營業損失。

 

同時,檔次越高的酒店抵抗突發事件的能力越強,中國高端酒店入住率、餐飲收入在春節期間大幅下降,但尚可以通過提升平均房價來維持酒店的收入,而低端酒店多為單體酒店在應對突發情況時沒有完善的應急措施和處理流程,慌亂的采取措施反而適得其反。

 

資料來源:中國飯店協會聯合優尼華盛發布《數據圖解,疫情對全國酒店市場的影響分析》

 

回顧SARS期間,2003年4-6月,我國社會消費品零售總額增速明顯放緩,分別為7.7%、4.3%和8.3%,住宿和餐飲代表的服務業受影響最為明顯,其中2003年5月住宿和餐飲業社會消費品零售總額當月同比下降15.5%,對5月社會消費品零售總額形成拖累。2003年6月起,住宿和餐飲業社會消費品零售總額開始反彈,8月起增速恢復至15%以上。2004年5月,由于2003年基數較小,住宿和餐飲業社會消費品零售總額當月增速大幅上升。但從GDP核算口徑來看,2002-2004年,住宿和餐飲業增速分別為12.1%、12.4%和12.3%,SARS對2003年全年住宿和餐飲業的影響幾乎可以忽略,這是因為消費者需求在疫情期間被壓制,此部分需求在疫情過后迅速得到釋放,再加上當時我國經濟處于高速發展期,因此對于全年影響有限。

 

隨著我國經濟增速趨緩,2017-2019年,住宿和餐飲業增速逐年下降,分別為8.2%、6.7%和6.3%。因此預計此次疫情會使得2020年一季度住宿和餐飲業增速為負,疫情過后消費者需求會得到釋放,但反彈程度可能不如2003年快速和充分,或將拖累2020年全年住宿和餐飲業增速持續下降。

 

住宿業方面,若此次疫情能夠在一季度末得到有效控制,商務出行及旅游或將在二季度得到修復。但由于住宿業不太存在報復性反彈,預計全年經營受到一定程度負面影響。尤其是單體酒店,在租金成本和人工成本的壓力下,單體酒店現金流壓力較大,預計將加快行業的洗牌與迭代、弱勢產能加速出清,促進國內酒店行業連鎖化率和集中度的提升,行業將更加注重智能化和多元化發展。

 

 

二、社會應對措施——各大酒店集團減免部分加盟費或提供資金支持等措施積極應對疫情影響;政府已開始采取更加積極的財政政策和穩健的貨幣政策,幫扶企業度過難關,力度預計將強于非典時期。

疫情之下,國內大型酒店集團紛紛發布緊急應對措施,積極調整戰略,盡最大努力降低疫情影響。從公開資料來看,錦江、首旅、華住等酒店集團紛紛宣布減免部分加盟費用;為更好的幫助存在流動性困難的酒店渡過難關,錦江集團籌措了共計35億專項貸款資金,旨在扶持資金周轉困難的投資人,為其提供低息貸款,主要用于酒店防疫物資采購、流動性資金補充、酒店升級改造、正常經營恢復等;鉑濤集團延緩已貸款投資人6個月還款期,緩解目前加盟酒店償還貸款壓力,幫助加盟商做好現金流管理。

 

政府支持方面,目前,中央和地方政府紛紛出臺多項企業扶持政策幫助企業應對疫情。疫情發生后,人民銀行遵照黨中央、國務院的決策部署,借鑒國際經驗,立足中國實際,加大逆周期調節的力度,及時通過公開市場操作,來保持銀行體系和貨幣市場流動性合理充裕,同時,也在第一時間設立了3000億專項再貸款,對抗擊疫情的重點企業,給予精準的優惠資金的支持。

 

同時,中國人民銀行、財政部、中國銀行保險監督管理委員會及各地方相應出臺了多項有針對性的政策,加大對小微、民營企業和制造業等重點領域的金融支持,增加信用貸款和中長期貸款,降低綜合融資成本,對受疫情影響暫時遇到困難的企業,不盲目抽貸、斷貸、壓貸。為減輕企業負擔,部分地方政府采取諸如延期繳納稅款、減免企業稅費、免稅退稅等政策。受疫情影響,許多企業無法進行正常的經營計劃、甚至面臨巨大虧損,為有效緩解企業短期現金流負擔,多地已推出明確措施,如緩繳社會保險費、推遲調整社保繳費基數和降低社保費繳費費率等。此外,為幫助企業恢復生產經營,解決復工需要面臨的現實問題和產業鏈上下游的整體修復,部分地方政府采取了多項政策,如給予補貼獎金、緩解企業用功能成本壓力、降低企業物流成本、支持科技創新等。

 

三、對疫情結束后的預測

雖然2003年我國經濟整體情況與現今不同,但兩次疫情事件仍有許多相似之處,因此結合2003年SARS疫情結束后的情況以及當前市場情況,我們認為本次新冠疫情結束后酒店產業可能有下述表現:

1.入住率方面:預期2020年上半年酒店的入住率將與去年同期相比有所下降,如疫情在上半年早期結束,下半年酒店入住率將有所好轉。從酒店客源市場來看,預期國內商務客源的復蘇前景較為樂觀,其次為旅游客源,最為悲觀的應為國際客源市場的恢復,受世界衛生組織對新冠疫情已構成國際關注的突發公共衛生事件(PHEIC)的認定的影響,國際客源恢復難度可能會比國內客源大。因此,從不同類型的酒店來說,商務類酒店入住率恢復速度比旅游度假類酒店恢復速度快;從區域情況來看,南方旅游業為主城市,如三亞,春節前后本屬于旺季,受疫情影響,預計對上半年整體入住率影響更為明顯;而西北地區經濟產業相對薄弱,疫情過后預計恢復類型最快的商務相關需求對比其他區域處于弱勢,因此該區域的酒店入住率恢復速度或較其他區域緩慢;此外疫情核心區域湖北區域的恢復速度或將慢于其他區域,尤其武漢區域。

 

2.平均房價方面:受入住率的影響,平均房價可能將受到一定程度的影響,但根據2003年非典疫情期間酒店客房價比較平穩的態勢來看,除非酒店經營政策發生變化,預期此部分影響可控。

 

3.在各項成本等壓力的影響下,單體酒店現金流壓力較大、抗風險能力較差,疫情對單體酒店經營挑戰加大,有可能被提前清場,行業結構調整加快。

 

4.在疫情結束后,國內酒店行業也會出現新的業態升級,比如在線化管理、無人化服務等,而消費者對安全性的極度需求,或許將直接促使大中小型酒店跨越品牌和集團,實現物聯互通。

 

5.疫情結束后短期內政府可能實行相對寬松的政策以刺激居民消費和國民經濟的增長。

 

四、新冠疫情對存續期內酒店類資產支持證券的影響

1.疫情導致標的資產現金流短期內下降明顯,DSCR值隨之下降,依賴于增信機構償付可能性加大,應更加關注增信機構主體信用水平;長期來看,應回歸資產支持證券本質。償債覆蓋倍數(DSCR)是評估違約可能性的關鍵指標,償債覆蓋倍數等于預測年度凈現金流除以證券在預測年度需支付的利息和費用(期間如有本金攤還計劃,則本金支出亦考慮在內),該數值通常在1~2之間。如果該指標小于1,則表明債務人僅依靠運營物業沒有能力償還債務并很可能違約。

 

一般情況下,存續的酒店類ABS標的資產預測凈現金流對優先級證券支出的償債覆蓋倍數最低為1.3倍左右,若2020年某兌付周期內凈現金流下降超過23%時,僅依靠標的資產的運營凈現金流將可能不能覆蓋優先級證券支出,有可能觸發相應的增信機制,如保證金劃轉、差額補足、保證擔保等,優先級證券的償付需要增信機構提供流動性支持。

 

現行市場上,大部分發行的酒店類ABS均為按季兌付,受近期疫情影響,出行人數銳減,酒店類標的資產運營收入隨之減少,另一方面,由于需要較以往采購更多消毒用品而增加支出,酒店類標的資產凈現金流下降幅度可能較大,償債覆蓋倍數小于1的可能性較大。短期內,依靠增信機構支付優先級證券期間支出的可能性較大。因此,此時需更加關注增信機構的信用水平,此類項目的增信機構一般為房地產企業,受疫情影響,房地產企業短期內呈現流動性承壓,但整體情況尚可,其中布局三四線的房企以及高周轉類的房企危險系數往往相對更高,需要引起我們的高度預警。

 

同時,我們也將就各個標的資產的實現情況分析影響標的資產凈現金流的負面因素,以及這些因素對標的資產未來凈現金流實現情況的影響程度以及影響周期,進一步判斷是否可能穿透已有的壓力區間,重新調整壓力因子進行壓力情景測算,進而判斷標的資產未來運營凈收入對優先級證券的保障程度。一般而言,經過分析后,如影響標的資產凈現金流的負面因素為可逆的且在壓力區間內,標的資產凈現金流的負面影響時間不超過一定時期,如數月之后就會消除,則對于優先級證券的信用水平的影響較小。

 

雖然此次疫情較SARS疫情傳染性更強、擴散速度更快,但國家反應速度更快、措施更有力。參照SARS疫情結束時間以及對酒店產業的影響來看,短期內影響較大,長期影響可控,因此疫情過后,疫情導致的負面因素影響穿透壓力因子的情況可能較低,對優先級證券的影響應可控,但由于酒店類ABS一般按季度歸集現金流,此次疫情的影響暫未有大量的數據支撐,后續需根據實際情況進一步分析驗證。

 

 2. 疫情對酒店類標的資產的估值影響較小,且酒店類ABS優先級證券LTV值壓力空間充足,優先級證券違約損失風險可控。貸款與抵押物價值比率(LTV)是衡量違約損失程度的關鍵指標,LTV等于貸款金額除以房地產的評估價值,作為貸款償還的重要保障,CMBS項目的LTV一般在40%~60%之間,類REITs項目的LTV相較CMBS項目會有一定程度的提高。

 

對比SARS疫情來看,新冠疫情應主要影響酒店類標的資產第一年的現金流,疫情結束后,人們的生活、工作以及各種出行也將逐步恢復正常,酒店也將逐步恢復正常運轉,一時的疫情相較酒店類標的資產二十到四十年的運營期限,應不會對其評估價值造成較大影響。根據世聯評估預計,受新冠疫情影響,四、五星級酒店物業價值下降幅度在2.9%~11.8%左右,且下降幅度為11.8%的發生幾率小,因此本次疫情對酒店類標的資產的估值影響較小,且酒店類ABS優先級證券LTV值壓力空間充足,優先級證券違約損失風險可控。

 

3.存續期管理更加重要,信用機制觸發可能性加大,應提前做好溝通。對于ABS產品的存續期管理與跟進,在新冠疫情發生之后,也更應進一步重視,比如現金流歸集是否按約定進行、交易安排中未完成的交易事項后續執行情況、是否有新增的權屬瑕疵(如將標的資產二次抵質押等)、觸發機制預警作用及后續執行情況等等。尤為應注意的是,一般的酒店類ABS項目中會涉及與標的資產運營情況及估值變化相勾稽的信用觸發機制,需關注此類事件是否會被觸發,或交易條款中是否對“不可抗力”有相關安排,各中介機構應與發行人、投資者提前做好溝通。

總體看,本次疫情對酒店類標的資產凈現金流存在短期的負面影響,短期內償付可能需依賴于增信機構的支持,但長期來看疫情的影響應逐步弱化;本次疫情對酒店類標的資產估值影響較小,進而對其LTV值影響較小,優先級證券違約損失風險可控。但由于此次疫情將加速酒店類行業結構調整,應尤為注意單體酒店的運營情況,及時做好應對措施,降低投資者損失;對于部分區域的酒店類標的資產,如疫情重災區,需持續關注其酒店恢復運營的情況。此外,疫情的突發、現金流的降低有可能觸發信用事件,項目參與各方需提前做好溝通準備工作。

 

關于聯合資信

聯合資信評估有限公司(簡稱“聯合資信”)是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一,于2000年注冊成立,總部設在北京,股東為聯合信用管理有限公司和新加坡政府投資公司。

 

聯合資信資質齊全,是中國人民銀行、國家發展和改革委員會、中國保險監督管理委員會等監管部門認可的信用評級機構,是中國銀行間市場交易商協會理事單位、中國金融學會綠色金融專業委員會理事單位、國際資本市場協會(ICMA)會員和綠色債券原則(GBP)觀察員機構。在歷年由國家發改委、中國銀行間市場交易商協會、中國保險資產管理業協會等監管部門組織的對信用評級機構的信用評價中均獲得優良成績。

 

聯合資信秉持“專業、責任、創新、堅持”的理念,致力于為投資者、監管機構和市場參與各方提供獨立、客觀、公正、科學的信用評級結果,服務了一大批中國特大型央企和地方龍頭企業,贏得了市場參與各方的廣泛肯定和信任,樹立了良好的社會形象,確立了在市場中的公信力、權威性和影響力。

 

聯合信用評級有限公司(簡稱“聯合評級”)為聯合資信全資子公司,持有中國證監會頒發的《證券市場資信評級業務許可證》,具備交易所債券市場信用評級資格,同時亦獲得中國人民銀行、中國保險監督管理委員會的認可,是中國專業從事資本市場信用評級業務的全國性公司之一,長期專注于中國信用評級市場的研究和實踐工作。

 

聯合旗下的聯合評級國際有限公司(簡稱“聯合國際”)持有香港證券及期貨事務監察委員會授予的第10類可提供信貸評級服務的牌照,從事海外市場信用評級業務。

 

作者:李珍 李云

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