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【行業分享】疫情下的中國企業資產證券化風險簡評

編者按

過去的一年里,中國資產證券化市場規模繼續快速增長。根據中央結算公司統計,2019年全年共發行資產證券化產品2.34萬億元,同比增長17%;存量規模達4.20萬億元,同比增長36%。

 

進入2020年伊始,受新型冠狀病毒疫情爆發影響,相關資產證券化產品的基礎資產現金流亦將受到一定影響。但此影響將集中體現于短期,隨著疫情進一步得到控制,相關產業逐漸回暖,資產證券化產品中長期信用風險整體可控。

 

為進一步推動行業內相關機構的交流合作,達成共識,目前,CSF將通過官網及微信公眾號等平臺的“行業分享”欄目來轉載、編輯和分享各大會員機構的研究報告,業內精華文章,推進與行業精英加強互動交流,與各相關會員機構,產業資源實現互相溝通。

 

近日,CSF會員機構、中誠信國際發布了《特別評論丨疫情下的中國企業資產證券化風險簡評》,展望2020年,雖然年初以來遭遇了前所未有的疫情,中國經濟短期承壓,但預計隨著穩增長政策發力,2020年經濟將呈現前低后穩的格局,未來信貸資產證券化市場仍將有望繼續保持穩健發展。

 

今后,我們還將繼續積極推動會員分享的常態化發展,感謝各家會員機構積極分享研究成果。

受新型冠狀病毒疫情爆發影響,中國國內經濟短期承壓,2020年一季度經濟增長或有較大幅度放緩,但隨著穩增長政策發力,消費和生產計劃的后置可能會給二季度經濟反彈的機會。下半年隨著逆周期宏觀調控政策的發力,經濟增速或將回升,2020年全年則將呈現前低后穩的特點。

 

資產證券化產品基礎資產與宏觀經濟各方面息息相關,疫情下相關資產證券化產品的基礎資產現金流亦將受到一定影響。但此影響將集中體現于短期,隨著疫情進一步得到控制,相關產業逐漸回暖,資產證券化產品中長期信用風險整體可控。本文主要聚焦企業資產證券化產品,分類對其在疫情下的信用表現進行風險簡評。

 

引言

自2019年12月中上旬武漢發現首例新型冠狀病毒肺炎患者以來,確診規模不斷增加,中觀層面,本次疫情持續升級將直接沖擊交運、旅游、餐飲商業等服務業。中誠信認為疫情爆發使國內經濟短期承壓,一季度經濟增長或有較大幅度放緩,結合當前的情況預計經濟增長在3~4%左右。如果疫情在一季度被基本控制,穩增長政策發力,消費和生產計劃的后置可能會給二季度經濟反彈的機會。下半年隨著逆周期宏觀調控政策的發力,經濟增速或將回升,2020年全年則將呈現前低后穩的特點,疫情對全年經濟增長的影響預計在1%以內,中期看,中國經濟并無失速風險。[1]

 

資產證券化產品基礎資產與宏觀經濟各方面息息相關,根據SARS時期經驗,疫情下各產業短期內均受到較大影響,尤其是第三產業,因而疫情下相關資產證券化產品的基礎資產現金流亦將受到一定影響。但中誠信認為,此影響將集中體現于短期,隨著疫情進一步得到控制,相關產業逐漸回暖,資產證券化產品中長期信用風險仍整體可控。本文主要聚焦企業ABS,對商業不動產類ABS、收益權類ABS及債權類ABS產品在疫情下的信用表現進行風險簡評。

[1]中誠信國際:《新型冠狀病毒疫情對中國經濟的影響及應對》,袁海霞;金融時報:《中誠信國際:新型冠狀病毒疫情對中國短期沖擊將顯現,中期影響或總體可控,中國信用趨勢穩定》,袁海霞。

 

一、商業不動產類ABS(租金ABS、CMBS/類REITs)

 

1.商業不動產是承載第三產業運行的重要場所,因而在三大類資產證券化產品中或受影響最大。按受影響程度排序,依次為酒店、零售及寫字樓;

 

a.酒店方面

由于疫情期間延遲復工、交通限制和居民謹慎出行等影響,部分酒店目前仍處于停業或半停業狀態,酒店住房及餐飲業務受到很大影響,此影響預期在各地復工后將有所緩解。疫情結束后,旅游及商務出行需求釋放仍有待進一步觀察,并且,酒店業態的未來業務運營可能因區位、疫情期間所作用途而異,未來現金流呈現較大的個體分化情形;

 

b.零售商業方面

主要受交通及出行限制,疫情期間消費者線下購物消費需求低迷的影響,全國零售門店客流量大幅下降,部分零售商業關停,租戶開業利潤空間被嚴重壓縮。租戶尤其是中小租戶成本承壓能力較弱,因而零售商業未來可能面臨一定的退租/換租風險,且租戶更替將涉及較大的時間成本及引致裝修免租期等問題,未來現金流或將出現階段性偏離預期的現象;

 

c.寫字樓方面

疫情期間面臨壓力類似于零售商業,但由于租戶穩定性相對更高、租期更長,寫字樓業態整體抗風險能力較強。需關注中小企業租戶占比較高的寫字樓在疫情過后出租率的穩定性。

 

2.疫情發生以來,部分商業物業的業主方發布了租金減免政策(包括但不限于萬達、紅星、融創、保利、華潤、新城等業主[1]),減免期間從幾天至一個月不等,減免起始日以農歷大年初一(2020年1月25日)為主;減免范圍涉及了租金及/或物業費,金額體現為全額免除或金額減半;減免對象涉及物業的品牌租戶或全部租戶。短期來看,目前實施的租金減免政策對全年租金收入的影響有限,稅費及其他營業成本與收入同比例變化;若業主方未來無新一輪減免政策出臺,則租金減免政策本身對全年NOI[2]的負面影響相對可控。同時此舉有利于穩定租戶結構,提高租戶粘性,從而降低了物業運營方尋找新租戶的時間成本,以及因此而引致的裝修免租期租金收入損失,因而長期來看租金減免策略影響偏正面。此外,對于業主方不愿免租的情況,租戶可能以本次疫情構成“不可抗力”或“情勢變更”為由對租金支付提出抗辯,故未來存在一定合同糾紛隱患。目前,對于潛在的合同糾紛是否適用上述情形尚存一定討論,但如適用“不可抗力”,則出租人可能承擔相應的租金損失;如適用“情勢變更”,在司法判決適用公平原則的情形下,可能出現出租及承租人分攤租金損失的情形[3],從而影響NOI的穩定性,中誠信將對此風險保持關注。

 

3.商業不動產運營復蘇的速度和疫情嚴重程度高度負相關,與當地醫療水平正相關。整體而言,非湖北區域恢復速度將快于湖北區域,武漢區域則將需最長時間復蘇。根據SARS時期經驗,受災更加嚴重的北京區域,商業不動產運營明顯較其他區域受到更大影響,并且需要更長時間恢復,2003年北京零售商業前兩個季度凈吸納量幾乎為零,第三及第四季度逐步恢復凈吸納[4];

 

4.商業不動產運營成本或將增加。目前各業態分別通過停業、限制營業時間或限制入口等方式節約開支,防控疫情風險。復工后,隨著消費需求的復蘇,本次疫情對商業不動產防疫及消毒提出了更高的要求,人力成本及消毒必備品采購成本或面臨推高;成本提升壓力由大到小排序依然為酒店、零售及寫字樓;

 

5.可能觸發的信用觸發機制/增信措施。商業不動產類ABS多涉及與NOI及估值掛鉤的信用觸發機制,需關注信用觸發機制是否被觸發,如計劃提前終止、資產處置/處分等;保證金可能被劃付使用及補足(如有);擔保/差額補足機制(如有)可能被觸發;同時,中誠信關注到,由于本次疫情影響,交易合同中的部分條款可能涉及或適用“不可抗力”條款。中誠信認為,交易條款是否因不可抗力條款的設置而觸發,尚需相關對應項目進一步明確的法律意見,中誠信亦將對此保持持續關注;

 

6.綜合而言,對于商業不動產類ABS項目,此輪疫情之下,2020年物業收入及NOI會受到不同程度的負面影響,進而影響期間DSCR[5],但考慮到此影響應為暫時性且長期可控,對物業價值影響較小,故LTV Ratio[6]應較為穩定。

 

二、收益權類ABS

1. 水費、電費、天然氣費等公用事業類ABS:從居民需求來看,由于本次疫情期間的交通及出行限制,以及衛生防疫知識的廣泛再普及,預計居民對水、電及天然氣的消耗量均有所增長。非居民需求方面,由于延遲復工的影響有限,水、天然氣使用所產生現金流或將小幅下降;電力消耗主要取決于復工后投資端的增長情況,根據SARS時期(2003年3~4月)固定資產投資增速出現下滑的經驗,非居民部門電力消耗或將出現短期下滑。整體來看,水費、電費、天然氣費類ABS中居民及非居民入池比例因當地產業結構而異,但考慮到居民及非居民現金流之間的緩沖互補作用,并且疫情影響為短暫性的,此類ABS的現金流在觀測期內將不會有較大波動,DSCR水平保持相對穩??;

 

2. 公交、高速公路、地鐵及景區類ABS:由于交通管制及延遲復工,加之目前對待疫情的謹慎態度,交運行業涉及的ABS產品現金流面臨較大壓力。公交票款及地鐵等市內交通客票ABS方面,產品現金流下行壓力較大,雖然復工后市內交通將逐步恢復,但考慮到疫情解除仍需要一定時間重建信心,因而DSCR承壓較大。高速公路ABS產品(含高速公路類REITs),客運方面,一方面由于出行限制致使春節前后高速公路有效收費流量大幅下降,另一方面交通運輸部延長春節假期小型客車免通行費至2月8日[7],致使客運部分現金流有所下降。貨運方面,由于延遲復工和疫情持續的影響,貨運部分現金流亦面臨一定壓力,DSCR承壓較大。景區類ABS情形亦類似,春節原本是家庭出游的高峰時段,系以往年度現金流的重要組成部分,在疫情解除前,現金流將持續承壓,此次影響亦將較大;

 

3.可能觸發的信用觸發機制/增信機制。收益權類ABS信用觸發機制多與存續期現金流掛鉤,如偏離預測較多或達到偏離預測的累計次數,需關注信用觸發機制的觸發情況,如加速清償、計劃提前終止等;保證金可能被劃付使用(如有);擔保/差額支付機制可能被觸發;

 

4.綜合來看,此次疫情對基礎資產的影響多為暫時性,隨著復工和疫情控制后影響會持續減弱,DSCR在中長期將仍保持平穩。

 

三、債券類ABS

 

1.小額債權類:

a.消費類小額債權ABS

i. 消費類小額債權ABS基礎資產債務人主要為個人,個人的償債能力受到了此次延遲復工的影響,雖然北京、上海等市加強了在延遲復工期間個人工資發放的保障[8],但復工延遲將在一定程度上影響新增就業數及個人可支配收入的增長,此情形可能對入池資產的累計逾期率有負面影響。

 

ii. 涉及循環購買結構的,特別是高頻循環購買的產品,可用于循環購買現金流回款可能出現波動,從而導致循環購買效率下降,進而出現超額利差攤薄的風險;

 

iii. 逾期資產回收方面,由于不可抗力因素,催收力度有所減弱;

 

iv. 疫情下,人民銀行等五部門下發《通知》[9],鼓勵金融機構對受到疫情影響的人群進行信貸政策上的傾斜和還款的靈活調整,部分銀行已推出一定的展期/延期的政策,預計近期大型互聯網金融平臺或將推出相關政策,該等政策有助于緩釋此次疫情帶來的風險;

 

b.融出資金債權ABS

疫情期間,股票市場波動較大,需關注基礎資產層面短期內維持擔保比例的變動;

 

c.可能觸發的信用觸發機制/增信措施

債權類ABS多涉及與基礎資產質量掛鉤,主要參照資產池累計違約率,需關注信用觸發機制是否觸發,如加速清償、計劃提前終止、抵質押物處置(如有)等;需關注因資產服務機構信用質量下降而觸發的權利完善機制;保證金可能被劃付使用(如有);擔保/差額補足機制(如有)可能被觸發;

 

d.整體而言

目前中國居民部門儲蓄率較高,居民可支配收入增速雖放緩但仍保持增長,個人存量債務的清償具有良好基礎條件。并且,由于ABS產品入池標準較為嚴格,借款人信用質量較高(雖因資產類型而有一定差異),入池區域較為分散,若涉及抵押品的,LTV處于較低水平,因而該類產品的信用風險整體可控。

 

2.大額債權類:

a.大額債權類ABS基礎資產債務人主要為企業

 

疫情期間,需要關注以下風險:

i. 部分地區對個人收入的支持性政策可能導致部分企業,特別是民營中小企業的成本及現金流承壓較大,需要關注中小企業再融資風險;

ii. 重點疫區內企業,開工及生產恢復的速度在各地復工后仍需觀察考證。與重點疫區聯系較為緊密的企業,需關注產業鏈上下游整體的承壓狀況及短期信用風險;

iii. 中觀層面,關注交運、餐飲、旅游、地產等受疫情影響行業債務人的短期償債能力及再融資風險;

iv. 鑒于目前外部貿易環境本身存在一定不確定性,結合疫情影響,短期需關注出口導向企業的外部現金流回款狀況及再融資風險;

 

b.人民銀行等五部門下發《通知》中強調

為受疫情影響較大的地區、行業和企業提供差異化優惠的金融服務,對受疫情影響較大行業,特別是小微企業不得盲目抽貸、斷貸、壓貸,對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的,可予以展期或續貸。同時,《通知》指出提高疫情期間金融服務的效率,要對受疫情影響較大區域的金融服務建立快速審批通道和簡化業務流程。中誠信認為,此等舉措有利于幫助重點疫區企業渡過難關,穩定企業信用質量,加之大額債權類ABS資產池本身具備一定的分散度,故中長期來看產品信用風險可控。

 

[1]公司官網發布或新聞報道。

[2]NOI:Net Operating Income。

[3]深圳市羅湖區人民法院公眾號:《從“萬達減租”談新型肺炎疫情對生產經營性商業租賃合同履行的影響》。

[4]世邦魏理仕:《新型冠狀病毒疫情爆發對中國房地產市場的影響》,蔡詠嘉、謝晨。

[5]DSCR:Debt Service Coverage Ratio。

[6]LTV Ratio:Loan to Value Ratio。

[7]北京日報:《小型客車免收通行費延長至2月8日》。

[8]北京市人力資源和社會保障局網站:《關于做好疫情防控期間維護勞動關系穩定有關問題的通知》;京政發〔2020〕3號:《北京市人民政府關于在新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控期間本市企業靈活安排工作的通知》;上海人力資源和社會保障公眾號:《關于延遲企業復工相關問題,市人社局權威解答》。

[9]人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局等五部門聯合印發《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》。

 

 

基于新型冠狀病毒疫情的實時情況,中誠信國際現于新浪專題推出系列特別評論,針對疫情影響之下的各行業發展進行解讀。復制下列鏈接,查看新浪專題報道:

https://finance.sina.com.cn/review/jcgc/2020-02-07/doc-iimxxste9471590.s...

 

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作為中國評級行業的引領者,中誠信國際自成立以來高度重視評級技術的研發和評級方法的創新,開發了成熟的信用評級體系,完成了數十項開創性評級業務和技術,承做了中國資本市場幾乎所有債券及融資工具評級的第一單。公司始終保持在資本市場評級業務綜合市場份額第一,在結構化產品、熊貓債等產品占據一半以上市場份額。

 

中誠信國際以其專業、規范的運作,得到監管部門、發行人、投資者、中介機構等市場參與者的廣泛認可。近年來,公司蟬聯中國銀行間市場交易商協會、國家發展和改革委、中國保險資產管理業協會市場化評價第一,并在各類行業評比中屢獲“最佳評級機構”稱號。

 

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