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【CSF 觀察】| 洪浩 --- 交易所市場:消費金融證券化實操與案例分析

圖:中泰證券資產證券化業務負責人,洪浩


 

編者按

 

 

 

2017中國資產證券化論壇年會上,中泰證券資產證券化業務負責人洪浩介紹了消費金融的發展背景,并結合案例分析了消費金融資產證券化目前的市場情況、參與主體的情況和常見的操作模式等,表示資產證券化可以幫助消費金融實現更好、更快的發展。

 

全文分享
 


 

洪浩(中泰證券資產證券化業務負責人):

 

今天的話題是“消費金融及資產證券化”,分三個部分。第一部分簡單講一下消費金融一些背景,以及資產證券化的操作模式。第二部分會給大家簡單講一些案例,第三部分對這個行業以及資產證券化的發展做一個展望。今天所有講的東西都只代表個人觀點,和我所在的機構無關。

 

我相信消費金融和大家現在的生活已經密不可分。但其實回顧一下消費金融的發展歷史,會發現這類業務在國內開展的歷史是比較短的。往前追溯幾年,當時由于各種基礎設施,尤其是互聯網基礎設施的限制,可用的授信工具和風控手段都比較局限。所以,往前看十年,那時候的消費金融最主要還是集中在非常大件的商品購買,比如說房、車、裝修等等,這類消費的特點,一是我們在做這些消費時,需要比較長的準備過程,對時效性的要求沒有那么高,另外一方面是消費貸款的發放機構,也要經過很長時間的授信審批和放款流程,整體來說是周期比較長的業務。

 

但是隨著互聯網基礎設施建設的快速發展,互聯網把每個人和周邊的所有事物都聯系到一起,從而有了大數據、有了每個個體的行為數據,可以根據社交習慣、日常行為給我們做畫像、做征信,就有很多新的工具用在消費金融領域。包括授信審批、放款等等一系列流程的效率都得到了顯著的提高。

 

技術發展的結果使我們現在沖動型的消費以及其他時效性比較高的消費可以非??焖俚牡玫饺谫Y。最近我的體會非常深,昨天在家里,我孩子的玩具車沒電了,在家哭鬧,當時他在家里有點發燒我又不能出去。就在京東上面定了一個,上午下單,下午就到了。電池大概是10塊錢左右,我特意看了一下能不能做分期,結果發現10塊錢就可以做,分三期,一個月3.5塊,感覺現在的消費金融真是做到了無孔不入,小到10塊錢都可以享受便利的金融服務。

 

從消費金融行業參與者的層面看,目前也是百花爭艷的格局。其中,銀行是最主要的參與群體,銀行的特點是資金來源非常充沛。當然還有消費金融公司,但是這一類也大部分是依托銀行的客戶基礎發展出來的。除了銀行之外,參與消費金融最深入的一類主體是涉及電子商業的互聯網公司/集團,和銀行相比,電商的優勢是具有消費場景,通過消費場景可以很快的把互聯網公司的客戶流量轉化成消費金融的客戶,為客戶提供購買產品所產生的融資需求和消費需求。


 

此外,還有一些專注于更細分領域客戶的分期平臺,比如像“分期樂”專門深耕學生群體,“買單俠”專門覆蓋藍領的3C消費需求,這類客戶有的是電商平臺覆蓋不到的,或者是電商平臺沒有辦法給到較高的授信額度。


 

所以從整體看,消費金融的各類機構,從大到小、從粗放化到精細化,各種類型已經非常全面。

 

那么,消費金融在我們國家已經足夠成熟和飽和了么?消費金融未來還有多大空間?根據統計數據,這里有兩張圖,一個是國內居民消費信貸的總額占比圖,紅色線條是人民幣的信貸余額,藍色線條是消費信貸的余額。根據現在的數據看,大體上消費信貸占全國信貸總量比例是20%左右,但這20%里頭有一大部分是居民房屋貸款,除去房屋貸款看,占比非常小,才5%的水平。如果對比國外成熟市場,比如美國、歐洲、日本這些市場,會發現我們市場差距還是相當大。所以目前各個層面的領導都在講,居民還是有很多加杠桿的空間,如果從國外數據看確實是對的,從經濟體量和大數據來看,想象空間還是比較大的。按照這個趨勢去做預測,到2019年大概消費信貸余額會比現在還要翻一番,所以總體來看居民消費信貸的空間增量還是比較大。

 

這么大的市場增量,什么樣的資本能夠為此提供足夠的動力呢?股權投資當然是一個重要的資本來源。我們經常會看到一個公司B輪、C輪融了多少錢,一夜暴富的故事很多。

 

除了股權投資,資產證券化,也是是助力消費金融發展的必不可少的工具,甚至說是更重要的工具。消費金融有什么特點?單筆金額非常小,足夠分散,個體違約相關性不大,(至少在沒有出現非常嚴重的宏觀層面問題的情況下是這樣),這類資產通過內部增信、結構化就可以做到非常好的信用增級。資產的內部增信可以帶來的一個直接好處就是降低融資成本:撇去銀行類機構不談,大部分消費金融企業,哪怕是京東這樣的巨無霸,在信用融資方面跟大的央企還是沒法比,融資成本相對比較高。這種情況下,資產證券化對他來說就有足夠的吸引力。

 

當然,降低融資成本只是動力之一,對于消費金融企業來說,擁抱資產證券化還有其他的原因,比如,可以轉變經營模式。現在很多機構的主要盈利模式是依靠自有或第三方的資金來向外發放消費貸款賺取利差。但是,如果它的風控模型被整體市場廣泛認可,那么就可以把風控輸出,依靠資產服務來賺取利潤,或者去收購資產,去放大杠桿,利潤的實現不再嚴重依賴大量的資本投入。


 

此外,資產證券化也是突破資本約束的有利工具,有一些消費金融企業通過小貸牌照或其他類金融牌照開展業務,存在嚴格的資本約束,這時候就需要通過資產證券化的方式把資產出表,降低杠桿率,滿足資本充足率的要求。

 

綜上,資產證券化是助力消費金融發展的利器,資產證券化一定可以幫助消費金融實現更好、更快的發展。

 

接下來,我們看一下消費金融資產證券化目前的市場情況和參與主體的情況。

 

大體上基礎資產類別包括房貸、車貸、信用消費貸,每一類參與主體和業務模式都有些不同(當然,從不同角度可以得到不同的分類維度)。住房按揭貸款基本上是大型銀行在操作,也有一些互聯網金融公司開展房抵貸業務,比如小贏理財、搜易貸等。再看車貸,車貸的表現的形式比較多,有銀監會管轄的汽車消費金融公司,也有通過融資租賃形式來開展業務的汽車租賃公司,還有專注于汽車行業的消費貸款公司。房貸也好、車貸也好,都有擔保物作為風控的最終抓手,于此相對的,是信用消費貸,信用消費貸中常見的分類原則是看有沒有消費場景,有消費場景,意味著我拿的錢一定是買了什么東西,消費貸款的用途很明確,這種模式大多通過賒銷的形式實現;沒有消費場景的就是現金貸,我借你錢了,但不知道你拿這錢干什么去了。


 

上面這些基礎資產所對應的資產證券化業務中的參與機構、業務模式、交易結構和發行場所都各有區別,比如說依托于銀行類的牌照可能只能是在銀行間發行,而融資租賃、小貸、信托,可能更多的是在交易所市場發行。當然現在也有很多其他的交易、流通市場,比如說銀登中心和交易商協會(ABN),這些市場給發行人和投資人都提供了更多的選擇空間。

 

下面這張圖統計了近幾年消費金融ABS的發行情況。大家可以看到在2016年出現了井噴的態勢,2015年時總體發行量大概是在150億不到,但是在2016年總共超過了1000億,發展的速度非???。這得益于兩方面原因,一方面是包括你、我在內的所有人都為消費金融公司創造了資產,回去看看我們在618、雙11的賬單就能明白這點;另外一方面是ABS的發展環境持續變好,現在消費金融類資產在銀行間和交易所市場都可以采取儲架/注冊發行,儲價發行效率相當高,非常大程度的解決的客戶對資金需求的緊迫性的問題。

 

這里對比了銀行間和交易所市場發行的情況。交易所市場數量發展比銀行間市場發展快,我想這里面一個主要原因在于大眾創新、萬眾創業的大政策支持下,為非持牌類機構的快速發展提供了非常好的土壤,這類機構的發展非常迅速。

 

如果看發行主體情況,從數據排序來看最高的是持牌小貸公司。其中,阿里的一些消費金融業務是通過重慶阿里小貸來開展的,在這里占了很高的比重。如果撇除這部分,發行規模最大的行業就是汽車融資租賃或者汽車消費金融。接下來是電商賒銷模式、信用貸款模式,還有持牌的消費金融公司。

 

這些數據大家從CNABS上可以看到,這里不做過多的介紹。片子里也列了一些比較大的發行主體。

 

上面是市場的情況,接下來我們講一下消費金融資產證券化的常見操作模式。一般化的模式,和其他債權類的ABS大同小異,原始權益人把消費信貸債權轉讓給專項計劃,并作為資產服務機構,歸集基礎資產產生的現金流,并轉付給專項計劃,最終向投資人分配收益。

 

對于消費金融資產ABS,除了上面講的一般化的交易模式外,還有其他的交易模式。這里要講的第二種模式是雙SPV模式,在專項計劃上面再套一個信托,比較典型的像幻燈片中的微貸的收益權計劃。信托結構有兩個好處,一個是解決牌照的問題,因為在最高法關于民間借貸的司法解釋出來之前對于民間借貸的合法性存在爭論,那么最穩妥的方法就是找持牌機構(也就是信托)來放貸款,資金方來推薦客戶并提供資金(信托通常也是資金的募集方),這種模式下“消費金融公司”更多的是信息中介,合同關系是持牌金融機構和借款人之間簽訂,解決牌照和法律的問題。第二個作用是解決破產隔離的問題,很多發起機構或發行人的主體信用通常比較弱,如果現金流還是由這些機構來歸集并轉付的話,從嚴格意義上講,還是會存在一定操作風險,主體的持續運營還是會對交易帶來比較大的風險,如果通過信托來做,在現金流流轉方面可以形成比較安全的閉環,可以實現更好的破產隔離。

 

第三個模式就是采取外部增信的模式,最典型的例子是“分期樂”的案例,基于我們剛剛講的原因,分期樂作為資產服務機構,自身的信用等級會一定程度影響證券的安全性,這種情況下,引入了中合擔保,對交易進行外部增信,確保原始權益人的操作和信用風險最終不會傳遞到投資人。

 

還有一種模式,就是引入特殊服務商。比較典型的代表例子是中騰信的私募ABS,在這個交易中,京東金融作為后備貸款服務機構、以及作為貸款監測機構為交易提供服務,京東利用自己的風控技術、數據、平臺去幫助投資人緩解交易中的風險。這個交易里還引入了百融金服提供貸款信息服務:大家看消費金融公司披露的一些具體參數指標,大部分時候你發現是一頭霧水,而且會不同的機構披露的數據完全沒有可比性,這個時候,需要一些具有獨立、中立性的外部機構來做數據處理和信息披露,使投資人更清楚地了解底層資產的情況,這個交易里百融金服就充當了這個機構。

 

接下來是消費金融及資產證券化的關注要點。這部分沒辦法展開講,只能簡單和大家匯報幾點。


 

首先是需要關注主體和業務模式。主體的重要性無需多說,前面也講了很多。業務模式,和其他項目相比,消費金融中業務模式的合法性及可持續性需要更加關注。很多消費金融債券的賬期都很短,可能需要通過循環購買的安排把證券期限延長,這種情況下,原始權益人業務模式的可持續性會影響循環購買時是不是有足夠的資產。舉個例子,大家之前討論房貸的首付貸,撇開法律和政策性不談,單純從基礎資產的性質看完全可以做資產證券化,但是這個業務很快被有關方面叫停了,這就是可持續性有問題。其次,基礎資產也是需要關注的。比如說,基礎資產的界定,消費信貸資產的收益通常不止一種來源形式,有些互聯網金融的節點,客戶的綜合成本可能達到40%到50%,當然這些并不全部體現在利息上,可能是利息10%,還有40%是服務費。作為債權來轉讓的話,可能只轉讓了本金和10%的利息部分,這個時候資產的風險可能就會更高:原本的業務模式里,在40-50%的利率和一定的壞賬率下,機構可能有比較可觀的收益,但如果轉出的資產包里,利率水平大幅下降,那么資產包的風險就可能大幅增加,所以,轉移的基礎資產到底包括哪些現金流,也是需要關注的事項。

 

另一個要關注的就是基礎資產的風控。主要是要了解風控抓手是什么,獲客渠道是什么,信用管理是怎么做的,它的催收政策流程是什么樣子。當然,關于風控的效果,業內爭議也是不斷,比如獲客渠道做好就能實際降低資產風險么,比如有場景的業務模式在風控上就一定比現金貸更簡單、更可靠么,當然,這些問題都是見仁見智,目前也沒有明確的答案。當然,需要關注的還有歷史數據,但需要注意它的披露口徑,不同的披露口徑出來的數據可能完全不一樣。

 

還有,交易結構也需要關注,剛剛提到了現在消費金融大部分可以采取儲架發行,效率非常高,也可以在交易中安排循環購買,但是最重要的是避免現金流轉的風險、操作風險等等。在主體信用不那么好的情況下尤為重要,這時建議考慮引入特殊服務商參與交易,這個時候的另外一個問題就是需要做很多前期工作,包括兩邊風控和IT系統的對接和調試等等。

 

第二部分給大家介紹一個具體的案例,是我們和易鑫租賃合作的一個消費金融ABS項目。大家可能會問,租賃跟消費金融有什么關系?其實,對于汽車消費金融來說,租賃是一個常用載體。我們做汽車消費金融的主要原因在于汽車租賃對我們來說最大的好處在于判斷風險的時候至少有抓手,至少車子在那里。我們和易鑫也是簽了一個框架協議,今年總體發行量應該不會少。

 

介紹中泰-易鑫ABS交易之前,先大概講一下易鑫公司的業務情況,這是它的股東結構。它是一個非常有互聯網基因的企業,創始股東就是易車網,是我們國家最早的專注于汽車的網站,和幾乎所有互聯網公司一樣,最后做了很多金融方面的安排,所以有了易鑫資本,控股了易鑫租賃。騰訊現在是它的比較大的股東,京東、百度也都是他的股東。所以它跟業務模式以及其他的互聯網金融公司沒有什么差異,它線上的獲客渠道來自于騰訊、京東、百度等。

 

接下來講他的業務流程。首先看風控標準。它的風控基本上還是基于大數據和自動化的IT系統,非常高效,兩個小時左右就能完成整個流程,在這個過程里,易鑫會核實借款人的征信信息,這些數據可以是人民銀行的、也可以是第三方的,可以是征信數據,也可以是其他方面的社交、消費習慣等數據。當然,如果從券商的角度來說,對我們最優幫助的風險管理手段,其實還是易鑫對于汽車的所有權,易鑫會根據車型、對應的二手車的流動性、是不是有活躍的交易市場、車子的預計處置價格等來確定首付比例。所以,對于基礎資產債權來說,是有超額抵押的,這是我們比較看重的。

 

接下來是貸后風險管理。出問題的時候怎么辦?要能找到車子在哪里,并且把它拿回來、處置掉。易鑫在車子里面安裝了很多個明、暗GPS,另外在必要的時候也可以借助其他的一些手段,基本能夠做到借款人既使是把GPS拆掉也能大概率找到車子。


 

上面說的風控手段和貸后管理手段結合,最終的結果是比較令人放心的,歷史數據也基本能夠看出來這點。

 

接下來,看看易鑫的業務發展情況??梢钥吹?,和其他互聯網企業一樣,易鑫的業務發展非常迅速,從2015年12月開始到2016年12月,業務增長了13倍左右,每月復合增長率都達到20%以上。這也是我們為什么重視這個市場的原因,這個市場不用管現在的資產規模怎么樣,只要它的業務模式沒有問題,加上資產證券化的這個利器,整體發展速度會非???,是一個想象空間巨大的藍海市場。來看具體數據,2016年違約率是0.3%到0.213%,這是一個動態的數據。當然在這里頭雖然沒有披露靜態數據,但是可以從這里推測出大概的靜態池的違約率上限是多少,總體來看甚至比比大部分銀行的壞賬率還要低一些。

 

總體來看,易鑫的發行量還是比較大的,今年會是更大的爆發期,現在包括保監、交易所市場、私募市場及銀行間市場我們都在開展合作。

 

接下來,以這個項目為例,簡單講一下對這個項目的關注點。我們進場時關注的幾個主要的點:第一個是資產的真實性。對于消費金融來說,很多時候我們看到的是數據包,我們拿到的就是一個簡單的Excel表,是否所有的資產都真實存在,這是需要關注的。第二個是內部流程,我們進行了穿行測試,從買車到財務付款,到向客戶交付車輛,整個業務流程都進行了一些詳細的論證。也重點看到了一些貸后催收的情況。

 

評級機構主要關注的是一些量化的指標,第一是加權利率,很多時候消費金融業務收入來源形式比較多樣,可能會有一些中間費用,企業算的時候是按利率算,但這個利率和資產池的加權利率不是一回事兒。第二是首付比例,這個影響到違約回收率的測算;當然還會關注資金流轉等交易結構,比如主體信用沒有那么好的情況下,現金流在原始權益人賬戶上放置時間的長短都會影響最終的評級結果。等等。

 

從交易結構來看,跟其他的租賃類產品相比沒有什么大的區別,這里也列出了主要的增信方式以及觸發步驟。最重要的一點是超額利差,資產池的整體加權利率大概14%左右,我們發出去的優先級是3.8%,這里的超額利率非常大,是一個非常重要的增信。另外,我們還引入了原始權益人的差額支付,但是差額支付要考慮到原始權益人是否有出表要求,如果需要出表這方面就需要做得弱一點,如果不需要出表就做得強一點,當然差額支付的標的也會有影響??傮w來說這個項目的交易結構跟其他的產品來說并沒有太大的區別,是比較流程化的。

 

最后和大家匯報一下我個人對于消費金融資產證券化發展趨勢的展望。


 

首先是獨立資產服務機構肯定會進一步壯大,但不光是消費金融領域,比如REITsCMBS都會有很好的服務機構進來,第二就是標準的信息披露,最后就是專注于ABS基礎資產生成的Pre-ABS基金的業務。


 

我們現在看到很多機構已經都在著手做這些事情,或者已經頗有收獲了,第一個就是獨立的資產服務機構,獨立的資產服務機構有三種參與消費金融ABS的模式。


 

首先是資產發掘和整合,剛才講到了很多的消費類互聯網企業,尤其是一些信息中介類公司,受限于自身信用、或是資產不被大范圍認可,就沒有辦法通過資產證券化融資,這時候如果有獨立機構服務機構通過其被市場所廣泛認可的手段以及系統來篩選資產,在資產運營過程中提供信息披露和催收服務,其實是可以利用這些資產來開展ABS業務的。


 

第二個是輸出風控,機構通過長期積累的大數據、風險控制、貸后管理等經驗和系統,來幫助其他企業實現更低成本的融資,也是資產服務機構可能獲得豐厚回報的業務機會。


 

第三是夾層投資,怎么把資產服務機構的利益和投資人捆在一起?最好的辦法是把他拉進來投入一些夾層和劣后的產品;當然,資產服務機構本身也具備更好的風險識別和緩釋能力,作為夾層投資者參與其他的產品也是一種較好的選擇。


 

這里舉一個例子,引用了京東金融在發布信貸資產云工廠的一些內容,整體的業務模式是和一些更小的放貸機構合作,把京東的風控系統嫁接到合作公司的風控系統之上,通過一些SPV來給兩個系統均審核通過的借款人放款,然后以SPV持有的債權作為基礎資產,發行ABS;在后續管理期間,京東金融會整體提供信息披露、存續期管理等都嵌入進來。在這個交易結構里,京東金融就是作為獨立的資產服務機構,通過風控接入提高資產質量,通過SPV做破產隔離,通過資產包和整個后期的報告,為投資人去提供更完整、更全面的信息和風險披露。


 

當然除了京東之外,也還有其他的服務機構,總體來說我認為資產服務機構在互聯網消費金融ABS里是極為重要、甚至是不可或缺的。

 

第二,是標準的信息披露。剛剛我們講很多時候看各個公司披露的一些指標參數會看得一頭霧水,原因是計算方法和計算口徑太多了。這里舉一個例子,大家可以看到僅僅是計算逾期率,就會有各種各樣的計算方法,當然,這里還沒有考慮到資產規模的變化,如果把這個考慮進去,算法更多。所以導致我們很多時候并無法根據這些指標去比較不同企業的資產池的優劣,也無法根據披露的數據得到我們真正想要的信息,從而判斷風險。因此,推動標準化的信息披露,是消費金融ABS快速發展過程中需要解決的重要問題。當然,獨立的信息服務商也可能是一個模式。

 

第三,PRE-ABS業務模式。現在由于互聯網金融企業的客戶流量和資產規模增長足夠快,很多企業面臨更大的問題在于資產的增速遠高于他能通過資產證券化融資的速度,資本增加的速度跟不上,導致發展速度受到限制。PRE-ABS業務就為此提供可能的解決方案,PRE-ABS是指先通過一筆過橋的資金,讓企業去形成資產,之后再通過ABS退出。在這個交易里,過橋資金提供資金,賺取利差,資產服務機構提供客戶和資產服務,在表外賺取利潤,各取所需。這類的業務模式目前發展迅速,已經在市場上形成了不小的規模。

   

以上講的內容只代表個人觀點,希望和大家有更多的機會合作。謝謝大家!

 

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