• CSF觀察

【CSF 觀察】| 張元浩---私募基金在資產證券化領域的積極作用和局限性

圖:上海百瑞資產管理有限公司董事長,張元浩

編者按

2017中國資產證券化論壇年會上,上海百瑞資產管理有限公司的張元浩董事長認為,資產證券化的根本目的,是為了提高傳統金融系統的風險控制能力和風險資本的周轉率,把金融的系統性風險降低到可控范圍,同時在此過程中提高金融機構的ROE。他認為引入金融體系外的資金如私募基金來有效地控制和利用CDO等結構化產品,可以做到真正把信用風險轉移到金融體系外。

 

全文分享

 

張元浩(上海百瑞資產管理有限公司董事長):

 

首先感謝會務組邀請我來參加此次論壇。

 

我今天要同大家分享一些我對資產證券化的體會和心得。

 

今天我主要是從私募基金的角度看投行和商業銀行領域做資產證券化,真正做了什么?問題在哪?就這些問題能否在另一個平臺上得到解決?

 

第一個問題是,近親繁殖不出天才。我認為資產證券化的根本目的,尤其在銀行使用資產證券化時,是為了提高金融系統的風險控制能力和風險資本的周轉率,希望通過一級信貸市場和二級資本市場的連通,達到整個金融體系風險的可控,同時在此過程中提高ROE。但是對于這兩個目的,在現實中實際上是有很大分歧的,也就是對于銀行持有的資產應該如何處理,這涉及到資產證券化最根本的問題。而當下的資產證券化領域的兩個問題:

 

1. 金融體系內的流轉不能解決系統性問題

 

從資產流轉過程可以看出,目前資產的來源主要來自于銀行貸款和影子銀行融資,資產本身是在金融系統內的。而資產證券化只是把金融系統內的資產重新包裝以后從兩三家機構分散到了四五家或更多些的金融機構和準金融機構(可在銀行間或交易所市場買賣債券的機構)。對原有的資產持有方來說是一定程度上分散了風險(但是僅限于原持有方不買回劣后部分)但是當標的物出現風險時,對金融系統造成的損失是不變的。

 

如果從銀行的股東結構上去看這個問題,由于目前銀行的控股股東以國家平臺為主,這種結構對控制金融體系的穩定性有一定的好處,但是從系統風險的管理角度去看是不合適的。對股東而言,標的資產風險并不能通過資產證券化來解決。

 

2. 只對未來的風險資本做了重新配置

 

金融系統內的資產證券化的一個重要任務是解決銀行的風險資本利用效率。銀行之間的業務側重不同,在經濟周期里積累的風險資產存在著差異性。資本小的銀行面對的資產風險質量比不過資本大的銀行,風險分散能力也不如資本大的銀行。銀行可以通過資產證券化來置換各自的資產,分散風險集中度。盡管目前最底層的殘值部分絕大部分還是留在金融機構內部占用著風險資本,使金融機構不能真正意義上通過資產證券化來解決風險資本平衡問題,但是對金融機構來說也能夠起到一個定量封頂的作用,防止未來在同一個標的上的風險資本的增加。我們通常說的“True Sale”的問題實質上不是真正的轉移了當下的風險資產,而是轉移了未來有可能發生的風險資產。

 

3. 金融機構是否該采用資產證券化

 

提高銀行的ROE只是一個概念,是一個格局,一個市場氛圍的問題。當信貸資產的體量達到足夠的規模時,資產證券化市場的容量實際上是跟不上金融機構信貸資產證券化的需求的。以JPMorgan和Chase Manhattan Bank為列,合并前JPMorgan傾向于對信貸資產做資產證券化,走輕資產道路以此釋放資本提高ROE,而Chase Manhattan Bank則認為信貸資產是銀行特有的資產,不需要往外出售和ROE相比利潤規模更重要。在兩家銀行合并后采取的是混合的管理模式,銀行的經營目標也綜合考慮了規模和ROE。所以,對于目前銀行的經營模式是否應該偏重于重資產和輕資產的爭論,個人認為最終都會采用混合的管理模式。就今天來看,輕資產、重資產對銀行來說,并不是一個根本的問題,甚至也不是一個重要的問題,銀行在考慮資產的重與輕時,更多的是考慮銀行負債的主動和被動問題。類似于JPMorgan作為一個批發業務銀行,它是主動負債,而像Chase作為一個商業銀行她是被動負債。在被動負債模式下,是不可能去把銀行的信貸資產都通過資產證券化轉賣的。而對主動負債的銀行來說,資產和負債都是要主動管理的,所以更傾向于通過資產證券化來管理資產端。這兩種模式不存在對錯,只是在不同的環境,在不同的領域里如何運用的問題。重輕資產的有效混合和利用才是一個企業發展的關鍵,但不能盲目去使用資產證券化工具來達到極端的目的。如何有效地控制和利用CDO等資產證券化產品,真正做到把信用風險清除或者排除到金融體系外,這是一個關鍵的問題。

 

第二個問題是為什么說以私募基金為載體的資產證券化可以真正起到分散金融系統性風險的作用。

 

1. 私募基金的資產證券化把金融系統的風險轉移到社會投資人。

 

和銀行理財或券商資管不同,私募基金的主要投資人來自于社會投資人,投資主體以家庭為主的金融品種。私募投資一般以有投資能力和經驗的投資群體為主,他們經歷了公募基金、銀行理財、券商資管和信托產品的洗禮,對風險的承擔能力和認識勝于一般投資人。對私募基金產品所包含的優先、夾層和劣后都有經驗,所以也是投資資產證券化的很好的群體。

 

2. 私募基金可以解決“True Sale”的問題。

 

用私募基金做資產證券化在運作上相比公募債要簡潔明了。私募基金可以直接持有標的資產做到真正的“True Sale“ ?;鸸芾砣说呢熑魏湍壳百Y產證券化中信托機構所起到的責任相似,但比信托的作用和責任更多?;鹂梢灾苯邮茏寴说馁Y產以讓方真正從資產負債表上剝離資產。

 

3. 私募基金的劣后。

 

針對資產證券化的最低層部分由原資產持有人回購問題在私募基金的層面原則上不存在,基金的劣后部分通??梢杂墒袌鐾顿Y人和GP來承接。單一資產的劣后部分比較難通過結構化設計來降低風險,通常是由原持有人作為劣后投資人進入。如果通過把多個基金的劣后部分重新組合為類股權基金則會達到風險分布和風險收益相互平衡的效果,從而降低單一劣后的風險。針對資產包的劣后部分本身就自帶風險分散的特性,投資人更多關注的是風險帶來的收益,對于固定收益類資產而言,這個收益往往是來自于最初的折扣價。對以股權或其他權益類資產為標的物而劃分的劣后層級而言,投資人所能獲得的是杠桿優勢。

 

4. 產業基金的特殊性優勢

 

產業基金通常帶有政府財政或政府平臺出資的引導資金部分。這部份資金在招商引資或各政府項目中起到了類似劣后資金的作用。以產業基金為單位的各類項目中,帶有政府購買服務協議項目的優先級投資人通常由銀行等金融機構來扮演,而劣后部分則由政府引導資金來承接。對政府而言,做自己的項目的劣后不存在實質性風險,同時又可得到一定的投資收益是一種獲取“Free Money”的行為。

 

對投資于企業的產業基金的劣后部分通常由政府引導資金和社會風投資金組成。政府在招商引資中對企業提供各種行政上的資源支持,然而企業(只針對民營企業)在落戶一個地方所謀求的不只是千篇一律的行政資源,同時需要一部分真金白銀的支持。以政府投資產業基金的劣后級的形式來給予企業支持一是可以避免政府直接和企業之間的財務往來所能帶來的問題,從另一個方面政府也向社會資本展示出對企業的信任,最后企業的順利發展也給政府帶來了財務上實質性的收益。地方政府在招商中都有對企業獎勵的政策,通常是以本地留存的企業稅收為標準,因此企業即便發展得很好,是納稅大戶而地方能夠保留的稅收卻并不多。而通過政府參與到產業基金的模式可以為地方保留一份資產為未來的資產證券化做儲備。

 

5. 私募基金面臨的困境

 

在以正規軍主導的金融市場里,私募基金作為一個非正規軍要面對市場和監管的多重沖擊,監管機構對正規軍發布的政策調整帶來的沖擊波往往會給私募基金帶來意外沖擊,抗政策風險能力非常弱。和正規軍的依靠牌照吸引投資人相比,私募基金通常需要花更多的時間和資源去培育投資人,依靠產品來逐步增加投資人的粘性,而這些努力會因為政策的頻繁調整,讓投資人忙于患得患失而付之東流。

 

在資產證券化領域,私募基金也可以通過證券化把非標資產標準化,也可以聘用評級公司對各級資產做評級。但是私募基金受到投資人準入的限制,合格的投資人都是具備有風險投資能力的,而這些投資人感興趣的不會是AAA級的低風險產品。真正需要這些比存款利息高,但又相對比較安全的投資人大多是些準合格投資人,單筆投資規模不大。如果監管上能對資產證券化的標準化產品給予區別對待,那么就會有更多的閑置資金被有效地利用起來。

 

缺乏二級市場。私募基金份額的轉讓都采用撮合模式,基金管理人的銷售團隊作為服務內容之一,在自己的投資客戶群內為有轉受讓意向的客戶撮合,效率低,一般都屬于免費服務沒有溢價空間。如果能夠有一個具備公信力的公開交易平臺,可以讓持有資產證券化基金份額的持有人轉手交易,則會吸引更多的社會資本參與其中,從而推動一級市場的發行,真正意義上降低金融系統內的風險。

 

私募基金在國內算是新興產物,但是其規模在不斷擴大,目前為止,已突破10萬億元的管理規模。私募基金的江湖地位已不容忽視。尤其在我們的M2持續增長的情況下(包括數字貨幣的推出,以及各個地區對地產業實行限購),投資人對私募基金的需求會穩步地增長。

 

不可否認私募基金市場機制、法律保障和交易平臺等的基礎建設也是非常滯后的。私募基金在發展中遇到的一些制度問題,和它可以給社會給金融體系提供的解決途徑兩者之間存在著很大的錯配。如何來解決這些問題,是需要監管機構配合的,監管機構需要有前瞻性地去看待私募基金而不是一味地把信托、資管的監管條例復制到私募基金層面上,如果這樣做,最終結果只會是和信托、資管落到同樣的結果,使私募基金失去應有的活力。

 

謝謝大家!

 

版權聲明:歡迎轉發和轉載中國資產證券化論壇(CSF) 微信公眾號文章。

有關合作事宜,請發送郵件至以下郵箱:[email protected]。

CSF觀察
手机捕鱼怎么下载 天津快乐十分彩票群 幸运赛车开奖视频直播 甘肃11选5任五推荐 赤赢配资 北京体彩11选5开奖查询结果 贵州十一选五彩票 凤凰彩票app幸运赛车 浙江6+1走势图幸运之门 福利彩票湖北快3 黑龙江22选5开奖结