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【CSF 觀察】| 打破剛性兌付和主體幻覺,回歸資產支持證券的本質,從CMBS開始 ——佳兆業隱瞞債務事件的啟示

圖:CSF房地產資產證券化委員會聯席主席,周以升

 

編者按

在資產證券化領域,對主體信用的依賴已經形成慣性,而佳兆業隱瞞債務事件無異于當頭棒喝,敦促監管和市場反思該案例的深刻影響。CMBS作為一項基于資產支持的融資工具,其基礎資產的依托為國內核心商業物業,系中國現金流最為穩定和透明的資產類別之一,且在傳統的銀行抵押貸款領域已經有大量的實踐,可望率先進行反思和扭轉,作為相對穩妥的實驗場,來探索出一條有效的途徑,逐步破除對主體信用的迷信。本文秉承此觀點,認為在目前的實踐框架下,就CMBS而言,依靠專業的結構設計和風控措施有可能實現風險的閉合,比僅僅依賴主體更能保護投資者的利益。

 

全文分享
 

2016年12月19日深夜,佳兆業公告發布富事高對于審核其2014年財報的調查報告,披露該公司有308億元債務隱瞞,未進行披露。該等債務合并計算后,基于最近一期披露的2014年中報表,佳兆業幾乎資不抵債。然而,就在2014年12月郭英成被舉報之前,佳兆業仍然被穆迪評為B1級別。

 

在剛性兌付和粗放式依賴主體信用的當下金融環境下,上述債務隱瞞事件無異于當頭棒喝,敦促監管和市場反思該案例的深刻影響。我們都能理解,寄望于行業數十年的慣性在一夕之間改變是不現實的。難得的是,在資產證券化領域,特別是CMBS(Commercial Mortgage Backed Securities,商業物業按揭支持證券)領域,由于其本身的初衷就是一項基于資產支持的融資工具,其基礎資產的依托為國內核心商業物業,系中國現金流最為穩定和透明的資產類別之一,且在傳統的銀行抵押貸款領域已經有大量的實踐,可望率先進行反思和扭轉,作為相對穩妥的實驗場,來探索出一條有效的途徑,逐步破除對主體信用的迷信。

 

當然,金融創新并非沒有節制,必須有嚴謹得當的風控措施保駕護航,才能在服務實體經濟與控制風險之間進行平衡。值得關注的,目前業內正發生令人憂心的趨勢:非標產品中只注重主體而不看資產的傾向正在向標準的證券化市場蔓延,一些裹著主體信用,盲目放杠桿的現象正呈擴大化之勢。本文論證,在目前的實踐框架下,就CMBS而言,依靠專業的結構設計和風控措施有可能實現風險的閉合,比僅僅依賴主體更能保護投資者的利益。

 

筆者期待這種探討能夠喚起業內的關注,進而凝聚共識,希望為一方面已經有所發展,另一方面又面臨高庫存困境中的中國商業物業行業提供寶貴的金融支持。同時,努力為中國金融環境打破剛性兌付,鼓勵專業精神帶來一股新風氣,能為中央要求的調結構去庫存帶來一些新的思路。

 

什么是CMBS

 

CMBS,即商業物業按揭支持證券(Commercial Mortgage-backed Securities),是一種商業物業的證券化融資工具,其以商業物業產生的租金等運營收入和不動產價值為基礎,向投資者發行資產支持證券進行融資,并配有物業抵押、租金質押等增信措施以保障資產支持證券的本息兌付。

 

如果說REITs是商業物業權益類證券化的皇冠明珠,CMBS則是商業物業債項證券化的王牌,二者交相輝映??梢院唵蔚念惐?,REITs是讓商業物業的權益證券化并流動起來,而CMBS則將商業物業的債權證券化并流動起來。以美國為例,CMBS的融資占到商業物業整體融資市場規模的約40%,高峰時存量高達8000億美元,是資產證券化中非常重要的類別。而且在美國的CMBS的基礎債權中,絕大多數都是非追索權貸款(non-recourse loans),也即以資產自身作為信用支持,除非欺詐等行為不會溯及集團。也正是由于這個原因,CMBS成為美國REITs非常重要的融資工具,2010年至今,美國前十大CMBS發行人清一色為REITs和資產管理機構,其中REITs占了一半,總計269億美元。這也是推動美國商業物業流動性和商業物業繁榮的重要原因。

 

而在國內,自2016年8月第一單交易所CMBS “高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃”在上海證券交易所發行,打開了國內CMBS市場。截至2016年12月28日,CMBS總計發行額已經達到118.01億元。該產品將大大豐富持有性商業物業的融資工具,優化融資成本和資本結構,在中國擁有極為廣闊的市場前景。以高和招商-金茂凱晨CMBS為例,該產品規模為40.01億元,優先級資產支持證券預期年化收益率為3.3%。

 

商業物業庫存嚴重,CMBS對商業地產實體經營非常重要

 

2016年1月到10月,我國商品房待售面積近7億平方米,其中,住宅為4.1億平方米,同比下降6%;辦公樓為3378萬平方米,同比增長10.5%;商業營業用房待售面積接近1.6億平方米,同比增長12.1%。住宅去庫存明顯,但商辦庫存不降反增。

 

上述現象的核心原因在于商業地產去庫存或者去空置不能簡單像住宅一樣通過加杠桿和注入流動性來完成,需要更加細膩的、有針對性的金融創新,同時激勵引導更有能力的機構參與物業運營。

 

住建部政策研究中心主任秦虹此前就曾表示,商業地產的經營特別需要資產證券化的支持。首先,資產證券化滿足商業物業發展所需要的長期資金,有利于提高經營水平和最大化地提升商業物業的價值;其次,資產證券化實現了眾多投資者的參與和選擇,形成了有效的激勵機制,有助于優質物業和資產管理人脫穎而出;并且,資產證券化分散了投資人投資商業地產的風險,促進行業的穩定發展。

 

CMBS作為商業物業資產重要的金融工具,必須發揮其資產支持證券的特性,逐步脫離只看主體不看資產的痼疾,轉向關注資產質量和經營能力,如此才能形成有效的激勵機制。而這才是中國商業物業轉型和去庫存的正途。


脫離主體信用并不必然意味著犧牲了風控

 

目前發行的高和招商-金茂凱晨等CMBS產品,除商業物業抵押擔保外,均由集團提供了增信,仍一定程度上依賴主體信用支持,未能完全形成以資產信用支撐產品的局面。無論是評級機構對CMBS產品進行評級,還是投資人決定是否投資購買CMBS產品,均將融資人的關聯方(一般情況下,為融資人的母公司)提供的保證擔保作為提升產品評級或者決定是否購買的重要參考因素。融資人母公司的資信評級將影響到CMBS產品的本身的評級,導致很多主體信用一般、但資產優良的商業物業在進行CMBS產品結構設計、信用評級以及發行時遇到難題;并進而影響了優質商業物業依靠自身信用融資并進行輕資產轉化的效率,使得CMBS這一優質的商業物業證券化產品本身孵化優質商業物業、支持實體經濟的功效未能充分發揮。

 

而事實上,脫離主體信用并不必然意味著犧牲了風控,增加風險,理由如下:

 

(1)   CMBS的基礎資產往往依托于開發商和所有人集團內的優質資產,該種情況下,該CMBS債權往往比集團信用更為可靠。

 

當前的CMBS基礎資產大多依托于核心物業,也即開發商和物業持有人的核心資產,且抵押率在60%左右,比大多數開發商集團的負債率都低。

 

在抵押率和承銷標準比較合理審慎的情況下,以核心物業為基礎資產的CMBS價值下行風險和流動性風險大多數情況下比集團主體更低。
 

因此,在大多數案例中,引入集團信用保證意義不大。

 

(2)   CMBS的透明度更高。CMBS穿透到特定的基礎資產,因此更加透明,比龐大的集團容易進行調研,利于防范欺詐和各項主觀風險。

 

(3)   CMBS基于資產進行評級可能比集團信用更為穩定。由于集團經營的不確定性和信息披露的復雜性,特別是開發商面臨宏觀調控和金融震蕩的風險日益加大,因此在CMBS的3年至20余年存續期內,集團信用的穩定性較弱。反觀以核心物業為支持的CMBS,由于物業大多位于核心位置,租金等現金流穩定性較強,通過風控措施可以與集團實現風險隔離,可以保持評級的更高的穩定性。

 

(4)   脫離主體信用的CMBS通過專業的結構設計可以取得良好的風控效果。

 

一般而言,CMBS產品結構特點包括:
 

1、采用雙SPV結構,信托向借款人發放信托貸款,專項計劃持有信托受益權(即基礎資產)。借款人向信托償還信托貸款,信托向專項計劃分配信托利益,專項計劃以信托利益兌付資產支持證券。

 

2、借款人以其商業物業的運營收入或者潛在的清算收益(即底層資產)作為償還信托貸款、兌付資產支持證券本息的主要來源。

 

3、設置資產支持證券的提前兌付、資產支持證券的轉售和收購、專項計劃續發等安排,使得借款人和資產支持證券投資者雙方均可在約定的時間內實現退出。

 

4、專業的第三方資產服務商參與CMBS的產品設計、資產篩選,并負責后期的管理。

 

5、商業物業的所有權人以商業物業為信托貸款提供抵押擔保。

 

CMBS產品交易結構圖如下:

 

 

目前,中國CMBS產品的結構設計中,底層是通過信托計劃向融資人發放信托貸款,并安排物業抵押、租金質押、項目公司股權質押等增信措施以保障信托貸款的本息兌付。而根據中國現行的法律法規,上述有效措施可為“資產支持”證券持有人提供有力保障。

 

(一)標的物業抵押對證券持有人的保護

 

標的物業抵押擔保是CMBS項目中必備的和最重要的增信措施。通過標的物業抵押,專項計劃對標的物業的處置所得擁有優先受償的權利。該等優先受償的權利受中國法律保護?!稉7ā返谌龡l和《物權法》第一百七十條規定,在債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現擔保物權的情形,債權人有權依照法律規定以抵押財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優先受償。

 

1、融資人一般情形的違約時,標的物業抵押對證券持有人的保護

 

CMBS項目中,相關中介機構需通過嚴謹細致的工作,確保抵押合同合法有效訂立且合法辦理抵押登記。抵押權合法設立后,抵押權人的利益優先于融資人其他債權人。并且,CMBS項目中借貸法律關系較為簡單、清晰,信托公司作為貸款人放款完畢即履行完畢貸款合同項下全部義務,后續還本付息義務是融資人的單方面義務。相關事項法律爭議點較少,舉證雙方是否正常履約/是否違約難度較小,故融資人提出異議的空間較小。一旦出現違約,信托貸款人即可作為抵押權人,依據有關交易文件,請求法院強制執行,依法拍賣/變賣抵押物。

 

CMBS項目一般選擇核心城市的核心物業,運營相對良好,標的物業價值相對透明公開,標的物業轉讓的市場流動性相對較高;而且,通過相應措施(包括聘請市場聲譽較高的評估機構;選擇專業水平較高、市場聲譽較好的資產服務機構認購劣后級,判斷風險等)可防止評估價格虛高并合理控制抵押率,使得標的物業折價出售也能夠保證信托貸款的還本付息。

 

另外,2016年4月實施的最高人民法院《關于首封與優先權執行法院處分財產問題的批復》,進一步保障了物業抵押權人作為優先債權人的利益,有助于保障實體法上優先債權制度的實現。該批復規定:“執行過程中,應當由首先查封、扣押、凍結(以下簡稱查封)法院負責處分查封財產,但已進入其他法院執行程序的債權對查封財產有順位在先的擔保物權、優先權(該債權以下簡稱優先債權),自首先查封之日起已超過60日,且首先查封法院尚未就該查封財產發布拍賣公告或者進入變賣程序的,優先債權執行法院可以要求將該查封財產移送執行?!?/p>

 

2、融資人破產情形時,標的物業抵押對證券持有人的保護

 

《破產法》第一百零九條規定,對破產人的特定財產享有擔保權的權利人,對該特定財產享有優先受償的權利。雖然根據中國《破產法》等相關法律、法規,在借款人進入破產程序的情形下,借款人破產將對抵押權的實現在程序及實體上產生一定影響。但上述不利影響,可通過相應的風控措施予以減小。

 

借款人進入破產程序對抵押權的實現的主要影響包括:

 

一方面,在實體層面,在借款人破產的情形下,根據《稅收征收管理法》、《合同法》和《破產法》的相關規定,擔保權利設定前的欠繳稅款、拖欠的建筑工程款、破產人在《破產法》公布之日(2006年8月27日)前所欠職工的勞動債權優先于抵押擔保的主債權受償。

 

另一方面,在程序層面,抵押權行使和實現的時間會因借款人進入破產程序而增加一定的不確定性。例如,《破產法》規定,在重整期間和法院裁定和解之前,對債務人的特定財產享有的擔保權暫停行使;在破產清算的情況下,需待債權人會議表決通過或法院裁定通過破產財產的變價方案后,依據上述方案對抵押物進行變價并優先受償。同樣的,在美國法律項下,如果項目公司進入破產程序,亦需要花費大概1-2年甚至更久的破產清算流程;美國CMBS產品的投資人亦面對項目公司自身破產清算的影響。

 

在設計CMBS產品結構時,可通過以下措施減小上述不利影響:

 

第一,對借款人現有債務情況進行充分的盡職調查,尤其是關注是否存在抵押設定前的欠繳稅款、拖欠建筑工程款、勞動債權,并根據盡職調查的情況妥善處理、安排相應的債務清償方案。

 

第二,設置相應的措施安排,降低法院受理破產申請的可能性,如嚴格限制借款人新增融資債務,對借款人的正常經營過程實施多方位監管,包括明確借款人的業務范圍并控制其經營成本和費用預算,以及在債權人提出破產申請時及時提出異議。

 

第三,向借款人委派特別董事、財務人員以在公司決策程序層面限制借款人增加負債及或有負債的行為。

 

第四,在特定項目上,在融資成本可接受的范圍內,為CMBS項目的《信托貸款合同》和相應擔保合同辦理強制執行公證手續,可省去訴訟審理流程而直接向法院申請執行,由此降低訴訟過程中借款人進入破產程序而致使訴訟中止的風險。

 

第五,若借款人進入破產程序,則CMBS項目中的信托公司作為債權人,應積極參與破產程序,申報債權、提交擔保證據、參加債權人會議并進行表決,以維護其合法權益。

 

需要特別說明的是,因項目公司承擔償還信托貸款的義務且為標的物業的運營主體,所以項目公司自身破產屬于資產本身造成的風險,在對資產進行盡職調查及評級時,需要充分考慮其風險并作出相應安排。該等風險不屬于項目公司母公司,即本文所述的主體信用的范疇。

 

(二)借款人股權質押,為證券持有人增添資產信用保障

 

除上述標的物業抵押外,在CMBS產品結構中,常常也要求借款人股東將其持有的借款人的股權質押,為借款人償還信托貸款的義務進行質押擔保。股權質押為信托貸款增加了一項擔保權利和債務違約的處置方式,相對處置資產,具有降低稅費支出和權屬轉移操作難度的作用。

 

我們理解,要求項目公司的母公司將其持有的項目公司的股權質押給信托公司(專項計劃),本質上也屬于資產自身信用。項目公司股權的主要價值體現在項目公司自身資產及其運營情況,其股權價值與項目公司資產質量緊密掛鉤,而與母公司的其他資產、母公司的債務等不存在實質聯系,不屬于主體信用的范疇。

 

(三)借款人母公司的債權人無權處置項目公司的資產

 

中國《公司法》明確規定,公司是企業法人,有獨立的法人財產,享有法人財產權。公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。公司的合法權益受法律保護,不受侵犯。公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程,依法行使股東權利,不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益。

 

根據《公司法》、《破產法》等相關法律、法規,子公司的資產與母公司的資產分屬于兩個不同的法律實體,母公司的債權人不得越過母公司,直接要求子公司用子公司的資產償還母公司的債務。在CMBS產品結構下,由于項目公司已將其標的物業抵押給信托公司(專項計劃),抵押權人有權在標的物業處置時享有優先受償權。

 

即使在項目公司母公司破產情形下,項目公司自身經營所得或處置標的物業所得應優先向信托公司償還信托貸款;借款人母公司的債權人無權要求直接處置借款人的財產(包括但不限于標的物業),亦無權要求項目公司以其自身財產償還項目公司母公司的債務。

 

如母公司進入破產程序,項目公司母公司持有的項目公司的股權將作為其母公司的破產財產;其債權人有權要求母公司將其持有的項目公司的股權進行處置。但這種情況下,項目公司仍為獨立的法人;對項目公司而言,母公司持有其股權發生變動,將可能影響項目公司的股東,導致項目公司的實際控制人發生變化,但并不影響項目公司本身向其自身的債權人(尤其是CMBS結構項下的信托貸款人)償還債權。如果在CMBS產品結構設計當中,要求項目公司母公司將其持有的項目公司的股權也質押給信托公司,則信托公司有權在母公司處置其持有的項目公司的股權所得價款中優先受償。

 

綜上所述,根據中國法律、法規,項目公司母公司的債權人無權直接處置項目公司自身資產,即使在項目公司母公司破產情形下,項目公司的物業抵押權人的權利亦不受母公司破產的影響。在上述情形下,中國法律對項目公司債權人的保護并不遜于美國法律。

 

(四)司法環境等因素對抵押權實現的影響

 

在以往實現抵押權的現實案例中,可能會出現由于地方保護主義、法院濫用自由裁量權、債務人惡意訴訟等情形,導致抵押權人難以在預期的時間內順利處置抵押物、實現抵押權。事實上,對于物業在壞賬情況下的處置和貸款回收一直是國際實踐中的難題,不僅中國,在美國等發達國家也會面臨漫長的訴訟周期和收回貸款的不確定性。

 

就CMBS項目而言,我們認為,上述風險無法完全排除,但從市場整體發展來看,基于下列因素,上述風險整體上可以控制在一定范圍內:

 

1、CMBS項目中借貸法律關系較為簡單、清晰,信托公司作為貸款人放款完畢即履行完畢貸款合同項下全部義務,后續還本付息義務是融資人的單方面義務。相關事項法律爭議點較少,舉證雙方是否正常履約/是否違約難度較小,故融資人提出異議的空間較小。

 

2、在具體項目中,在融資成本可承受的范圍內,可采取辦理強制執行公證的方式,在一定程度上緩釋上述風險。

 

3、開展CMBS項目的標的物業一般處于核心城市,司法環境相對較好,地方保護主義影響相對較弱。即使個別融資人與地方法院關系密切而得到地方保護,造成司法處置的拖延,但因開展CMBS項目的標的物業通常較為優質,在拖延期間其價值貶損空間相對較小,投資人的實質利益不會受到過多的損害。

 

4、專項計劃作為一種標準化的金融產品,具有一定的公眾效應,在處置底層標的物業時會予以披露并發布公告,在市場上和社會上具有一定的公示效力。地方法院如果仍施行地方保護主義、拖延處置,將面臨較大的輿論壓力和社會壓力。相反,對于僅由強主體提供保證擔保的項目,該等主體與地方的關系通常更為密切,受到地方保護的可能性更大,如果其標的物業資質一般,風險反而更大。

 

總之,作為一種創新金融產品,CMBS項目不可能做到萬無一失,防范所有風險。但通過上述分析,我們理解,在不依賴主體信用支持的前提下,可以通過專業的結構設計和風控措施,盡可能減少項目風險。其關鍵點在于厘定合理的承銷標準,控制杠桿率,從而減少壞賬風險。在物業現金流穩定的情況下,物業的價值會保持穩定,從而物業的再融資和清算價值高的情況下,物業的壞賬風險將會隨之降低。從下面兩個圖可以看出,美國的CMBS違約率在早期危機中間的急劇上升與其信用支持水平的放松和承銷標準的放松密切相關。在危機之前信用支持水平較高的情況下,CMBS貸款的違約率在1%-2%的水平。

 

因此,對不良的容忍是一個市場成熟和深度發展的表現。不能因噎廢食,由于潛在違約的存在就關閉整個市場。關鍵在于在監管的指導下,制定合理的產品標準,控制杠桿率和信用支持水平,才能最大程度上降低違約率,才是市場發展的長久之道。

 

CMBS貸款違約率

 

美國固定利率多貸款CMBS的信用支持水平變化

 

總結

 

在CMBS產品最為發達的美國市場,絕大多數CMBS產品均為non-recourse結構,投資人在對該產品投資時,更為關注資產本身,根據資產自身進行風險定價,并不要求項目公司的母公司對項目公司進行增信。

 

根據前述分析,CMBS通過產品結構設計,使得“資產信用”往往比“主體信用”更可靠。在對主體(項目公司的母公司)自身資產及債務情況難以做出清晰判斷,且公司將最核心的資產作為CMBS基礎資產的情況下,上述主體信用增信往往成為“心理安慰”。特別是,如果僅僅由于增加了主體信用,便放松風控標準和杠桿率限制,將會急劇的放大金融體系的風險。

      

因此,我們CMBS產品結構設計當中,需更加關注基礎資產本身質量,關注項目公司的資產、債務情況,通過盡職盡責的調查,設計基于基礎資產自身信用的產品結構。我們需要借鑒美國成熟市場的經驗,打破CMBS產品中對主體信用的依賴,回歸資產支持證券本源。

 

打破主體信用依賴,推動以資產支持的CMBS,具有以下重要意義:

 

1)資產支持的CMBS是化解商業地產庫存和空置壓力至關重要的金融手段。商業地產最大的挑戰在于庫存和空置壓力,因此必須有創新的融資工具加以支持,而CMBS是重要的一環。庫存和空置問題的解決必須依賴專業的經營和管理,因此專業的能力和人才的鼓勵和孵化才是行業最為重要的因素。在依賴主體才能進行有效融資的情況下,專業的人才和團隊無法有效參與到市場,商業物業的去庫存成為一句空話。

 

2)過分強調主體增信將會陷入過度保護保護不當的二元窘境。目前為了審核和評級的便利性,發行的CMBS產品均為優質物業,還要由強主體增信,一方面對融資人要求過于苛刻,過度保護,不利于CMBS的發展。另一方面,讓主體裹著資產盲目放杠桿,將會陷入“保護不當”,置金融體系于風險之中,與中央去杠桿的精神不符。

 

3)體現CMBS與信用債的差異,真正推動多元融資市場構建。CMBS與資產證券化的理念和作用相契合,有利于推動多元化融資工具體系的完善。資產證券化的核心理念是以基礎資產所產生的現金流為資產支持證券的償付支持,為融資人提供一種以資產信用為基礎的融資方式。CMBS產品與主體信用脫離,可以使其與以主體信用為基礎的銀行貸款、公司債券等融資工具相區別,突出自身的特點和優勢;反之,如果CMBS產品無法擺脫對主體信用的依賴,將使得CMBS與信用債同質化,不利于多元化融資工具體系的形成。

 

4)推動風險定價,有利于打破剛性兌付預期,培育多層次投資人市場。一個健康的金融市場,就必須打破剛性兌付這一金融市場潛規則,讓市場秩序來主導。CMBS產品的質量以底層資產商業物業的質量優劣而非主體信用的高低進行評價,有利于專業投資人進行判斷,推動風險定價和利率差別化,有利于打破剛性兌付預期,助力金融市場的健康發展。

 

5)控制房地產行業杠桿率的極佳手段。脫離主體信用的融資工具,通過控制CMBS的抵押率,可以成為房地產行業整體控制杠桿率的有效手段。特別需要避免的是,打著主體增信的招牌,進一步放松杠桿率限制,從而讓CMBS成為放杠桿的工具。

 

6)有助于簡化交易結構,降低融資成本。CMBS產品擺脫對主體信用的依賴,不設置第三方對信托貸款的保證擔?;蚱渌鲂糯胧?,有助于簡化CMBS產品的交易結構,并且免去了融資人為提供第三方保證擔??赡苄枰摀谋YM或反擔保。

 

綜上所述,打破主體信用依賴,關注基礎資產自身信用,是CMBS對初心的重拾和向本源的回歸,是CMBS真正資產證券化的必經之路,對CMBS和資產證券化健康發展具有重大的積極意義。同時,借著商業地產這個中國最結實,現金流最清晰穩定的資產類別之一,讓國內投資人、專業機構和監管機構一起努力,打破剛性兌付和主體幻覺,建立健康的資本市場。
 


 

本文作者:周以升(高和資本執行合伙人)、楊廣水(奮迅律師事務所合伙人)、樸文一(奮迅律師事務所律師)

 

溫馨提示

 

2017中國資產證券化論壇年會于2017424-26日在北京國家會議中心召開。中國資產證券化論壇年會是國內證券化行業層次最高、規模最大、國際影響力最強的年度盛會。我們誠摯地邀請您在百忙之中撥冗蒞臨本屆年會。

 

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