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【CSF 觀察】| 為什么美國CLO是最有效的證券化產品?2017CSF年會已邀請海外多位重量級嘉賓針對CLO產品進行專題分享

 

前言

美國CLO在過去20年中經歷了兩大信用危機的考驗,尤其是08-09年的全球金融危機。雖然是以低信用評級企業貸款為基礎資產,但和同時期發行的其它資產證券化產品相比,美國 CLO 的表現仍然是最好的。美國 CLO 滿足了高風險企業的融資需求,同時對投資者而言又是非常優質的金融產品,因此可以被稱為是最成功、最有效的資產證券化產品。本文將分析美國 CLO 產品成功的因素,并探討其對中國資產證券化行業的借鑒意義。

 

美國 CLO 是2017中國資產證券化論壇年會的主題之一。演講嘉賓包括資深的CLO資產管理者、國際知名的CLO投資機構、以及各類CLO服務方。國內外專家共同剖析美國CLO產品成功的因素和對中國市場的借鑒意義。本屆2017CSF年會上,針對美國CLO專題,組委會特別邀請了ZAIS的Vincent Ingato作為演講嘉賓進行題為《海外借鑒:美國CLO入門》的分享;同時也邀請了EaglePoint的Daniel M. Spinner作為演講嘉賓進行題為《美國CLO的投資策略》和《美國CLO是中國機構投資者的理想資產類型》的分享;另外,來自彭博的Pablo Castro、穆迪評級的胡劍和Dechert LLP的Richard Mertl將圍繞《美國Leveraged Loan Market的運作模式及對中國的借鑒》為題展開討論。

全文分享

1. 為什么美國CLO是最有效的證券化產品?

 

首先,美國CLO實現了資產證券化市場的初衷,也就是為實體經濟提供可靠的、相對低成本的融資渠道。低信用評級企業是實體經濟的重要組成部分,也是融資需求最高的一類企業。

 

其次,從風險和收益方面綜合考慮,美國CLO發行的各級證券都是非常理想的投資產品。在過去二十年中,和同評級的其它資產證券化產品,以及同評級的信用債券相比,美國CLO的表現都是最好。

 

最后,對發行方,管理方,評級公司等服務機構,為CLO服務是很好的業務模式。因為美國CLO資產池是主動管理的循環池,成功的資產管理者可以獲取超額收益分成,因此吸引了一批優秀的信用對沖基金管理人的參與。

 

美國CLO能同時滿足資產端,投資端以及服務方的需求,因此是最有效的證券化產品。

 

2. 美國CLO簡介

 

我們先回顧一下美國CLO的發展歷史。圖1是CLO的歷史發行量,圖2是存量歷史。2015-2016這兩年的發行量已經超過金融危機前的水平,存量也達到歷史新高。

 

 圖1 CLO發行量(數據來源:SIFMA)                  

 

 圖2 CLO存量

 

企業貸款是CLO的基礎資產。圖3中,深藍色的柱狀圖是美國的機構貸款發行量,紅色的是CLO的發行量;綠色的線是CLO的發行量占美國機構貸款的比例,現在達到了40%,而且整體的趨勢是上升的。非投資級(評級低于BB+及以下)約占機構貸款的70%,因此CLO是非投資級貸款的主要資金來源。CLO的基礎資產絕大多數是B級。對于這些資產的融資,CLO幾乎全包了。

 

 圖3 美國CLO發行量對企業貸款的占比(數據來源:S&P LCD)

 

非投資級貸款,也被稱作垃圾貸款。借垃圾貸款的通常是最有融資需求的,而且無法承受高融資成本的企業。大家可能認為借垃圾貸款的企業一定都是垃圾企業,但事實不盡然。讓咱們看幾個非投資級企業的例子:漢堡王(Burger King),戴爾(Dell),希爾頓(Hilton)以及艾博森(Albertsons)。這些都是全球知名企業,也是美國實體經濟的重要組成部分。

 

美國企業原始評級的跨度比較大,從CCC到AAA級都有。CCC級表示一年之內有很高違約率。AAA級的企業非常少,只有少量特殊的企業才會是AAA級,比如大型再保險公司。大型的銀行通常只是AA級,大型非金融機構,即使經濟實力非常強,一般也只是BBB級至A級。所以按照,美國絕大多數企業都在BB以下。CLO的產品的成功和美國比較成熟、透明的信用企業評級體系是分不開的??煽?、及時的評級是企業貸款定價的基礎,也是CLO資產池風險分析的重要依據。

 

在投資級別以下企業可以通過貸款(loan)和債券(bond)融資。貸款一般是浮動利率。在企業資本結構中,貸款是優先級、有抵押 (senior secured),也就是說,在違約了以后,它會被優先償還,同時公司的某些資產(即抵押物)也首先用于償付貸款的持有人。債券一般是固定利率,在交易所掛牌,優先級、沒有抵押物(senior unsecured)。即使違約率相同,貸款持有者承受的違約風險相對于債券起碼少三倍。貸款在違約之后,平均回收率高于80%,而債券的回收率通常只有40%左右。流通性好的企業貸款市場和相對可靠的企業貸款違約處置體系,是CLO循環池操作的必要條件。

 

信用周期是市場經濟的正?,F象,在經濟長期發展和創新轉型過程中起到至關重要的作用。過去30年中,美國經歷過3次高違約率時段:90年代初;2000-2002年;最近一次,想必大家都還記憶尤新,就是由美國次貸危機引發的全球金融危機,見圖4。

 

 圖4 美國高收益債券的違約率(數據來源:S&P)

 

接下來,分析一下CLO在危機過程中的表現。先看次級,圖5是2002年至2011年發行的CLO產品的次級表現。已經完全償付的CLO(絕大多數是金融危機前發行的,并且經歷過金融危機的產品)中,有將近一半產品的回報率(IRR)超過15%;另一半在0到15%之間,其中絕大多數在10%到15%之間;有4%的CLO次級證券IRR<0。

 

 圖5 2002-2011年發行的CLO產品的次級內部收益率 (Eagle Point)

 

對于其他層級的證券,尤其是2000年以后發行的產品,A級以上的證券沒有發生過違約,本金與利息最終都是按期償付的。用這個標準來衡量,CLO證券在同評級的投資產品里,不僅收益率最高,而且也是最安全的。

 

美國CLO另一個特點是流通性比較好。圖6中藍色柱狀圖代表投資級別CLO的二級市場交易量,綠色柱狀圖代表非投資級別的交易量。在CLO產品的負債端,通常非投資級別的證券只有兩層,占負債端的15%左右。因此,美國CLO非投資級別證券的流通性比投資級別的更好。

 

美國CLO市場,二級市場流通性最好的是中間層和次級,而不是優先級。這是因為大多數優先級投資者采取持有到期策略,通常不拿出來交易。這里涉及到另一個話題,就是結構融資產品的期權特性。隨著資產池的變化,每層證券的風險和預期收益會按照期權和基礎資產之間的關系而變化。因此,中間層和次級非常適合于頻繁交易的投資策略。除了次級,雖然CLO其他層級證券化都有信用評級,但CLO證券的風險與收益特征和傳統意義上的信用債券完全不同,不能簡單套用信用債券的投資策略。

 

 圖6 CLO產品投資級與非投資級證券的流通性 

 

3. 美國CLO實例解析

 

這是一個2006年發行的產品,也是那年發行產品中比較典型的真實案例。由于美國CLO屬于私募產品,產品信息只對投資者(或潛在的合格投資者)披露,所以本文不披露產品的名稱。

 

美國的CLO每個月都給投資者及服務機構提供一份信息披露文件,每個產品的所有投資者都有資格得到這樣的報告。圖7是一個比較標準的月報首頁:左上角披露了產品資產池的大類分布,該資產池的主要資產是企業貸款,也有很少量的債券(6%);左下角是產品證券的信息,包括A1級證券,A2級證券,B級證券,C級證券以及D級證券,次級沒有列在這頁;右上角列了資產池的主要參數,比如平均利差和平均信用評級;右下角是各類觸發事件,主要是本金覆蓋率(OC)和利息覆蓋率(IC)的測試結果和閾值。

 

中國資產證券化產品通常有兩類觸發事件:提前償付和違約事件。美國CLO的違約事件跟中國的定義類似,但是加速清償事件很不一樣。中國CLO產品的加速清償事件一旦觸發是不可逆的,而美國CLO的觸發事件是可逆的,也就是說美國CLO產品出問題后還有修復的可能性。

 

結構融資產品結構設計的目的是把資產池的風險和收益合理地分配到每級證券,因此每類基礎資產的結構,甚至每個產品的結構,尤其是觸發事件定義應該不同。中國資產證券化產品對不同基礎資產的基本結構大同小異,和簡化版的美國RMBS中的SI (Shift Interest) 結構有類似之處。這樣的結構比較適合違約風險極低、實質上只有提前償付風險的資產池。不過,SI 結構在正常情況下是各級同步償付的,發生觸發事件后才變為從上到下按優先級償付。證券化產品結構設計是個大議題,以后有機會再深度討論??傊?,合理的結構設計是美國CLO能夠安全度過金融危機的關鍵。

 

 圖7 CLO產品的信息披露報告總結

 

美國CLO月度報告是非常詳細的。實例中的這份報告有149頁。

 

 圖8 CLO產品的信息披露報告目錄

 

在報告中有逐筆基礎資產的詳細信息,包括貸款企業的名稱、行業、評級等多維度的信息。

 

 圖9 CLO產品資產池的信息披露報告

 

圖10是CLO資產池貸款的行業分布,可以看出,這些行業的跨度是很大的,資產池貸款覆蓋了各行各業。在該產品中,醫療保健的行業占10%左右,其余都在7%以下。每個產品都有行業集中度的上限,和單一企業上限。行業占比10%在該類產品的資產池分布中已經相對較高了。

 

圖11是資產池資產的評級分布。之前我也提到過,這里貸款的主要評級是B級,其次有部分是BB級,然后有很小的一部分是CCC級。這也是美國CLO資產池評級分布的一個典型,不同的CLO產品大多是這樣的。 

 

 圖10 CLO資產池貸款的行業分布

 

 圖11 CLO資產池貸款的評級分布

 

和中國資產證券化產品類似,現金流分配時,利息收益和本金收益分開考慮。利息收益的償付順序為:首先償付優先級費用,然后A級的利息,利息償付完之后有個OC/IC測試。一般情況下,最主要的是OC,即本金覆蓋率,如果資產池的貸款有了違約,本金覆蓋率的測試可能會失敗。測試如果通過,它繼續就順著往下償付;如果測試不通過,那么它便拿部分的利息可以來償付本金,來降低它的杠桿率,從而修復OC,讓現金流流下去。接下來對B、C已經D級的償付都是一樣的。OC定義里,資產池中CCC資產和低價購買的資產,在本金計算中需要打折。

 

美國CLO最大的特點是在再投資期內本金收益可以用來投資獲取新的資產,而不是用來支付證券的本金。

 

圖12,是美國CLO產品的生命周期,以發行日為起點。在發行日,資產池的倉位還沒有完全建起來,第一階段是建倉期(ramp up period),在這段期間完成建倉。發行日的評級只是預評級,等建倉完成后,到了評級確認日,有了完整資產池的信息,評級才被確認。美國CLO不僅可以從二級市場交易獲取資產,也是一級市場的積極參與者。

 

建倉期結束后,再過一段時間,才是第一個償付日,這是償付期的始點。特別需要指出的是,美國CLO是可以提前贖回的。從這個角度上,美國CLO的整個架構更像企業,次級的投資者就像企業的股東,優先級就像是企業的貸款。企業的股東可以決定提前償付貸款,也可以再融資。

 

對企業做說,CLO是專注于給低信用評級企業貸款的銀行。這個特殊”銀行”的資金不依賴存款,而是通過結構性融資。從這個意義上來說,美國CLO是”銀行”,更嚴格地說,是影子銀行。因此,CLO和其它結構融資產品的發行和運作,需要有嚴格的監管。如何有效地平衡市場發展需求和監管要求是全球資產證券化行業都面臨的問題。

 

 圖12 CLO的產品周期

 

全球金融危機是由美國次貸引發的,從次貸很快延伸到企業貸款,最后才波及股票市場。對資產證券化市場上來說,危機始于07年中,在中國,人們真正覺察到金融危機的到來,可能是在2008年9月雷曼兄弟倒閉之后。

 

2006年是危機前經濟表現最好的一年。因此在這個產品發行的時候,大家還有非常樂觀的預期。但之后,隨著金融危機的到來,我們可以看圖13,在08、09年,尤其是在09年初,該產品的本金覆蓋率急速下降;本金覆蓋率大幅下降以后,導致觸發事件的發生,部分證券的現金流被掐斷。

 

 圖13.各層級證券本金覆蓋率與時間的關系

 

在金融危機過程中,不斷地再投資,是本金覆蓋率恢復的機制。危機過后,產品本金覆蓋率不但恢復了,而且到后期越來越好??梢钥吹?,后一段時間的表現跟中國的資產證券化產品的本金覆蓋率走勢很像,即本金覆蓋率會隨著時間快速上漲。后一段的原因是再投資期后按優先級順序償付本金,只要資產池的本金基本不變,本金覆蓋率就會上升。

 

從資產池的平均利差跟時間的關系上看,如圖14,資產池的平均浮動利差從危機前的2.3%增加到危機后的4.0%左右。這表明,在整個過程中,資產管理者低價購買了收益更高資產。雖然在金融危機中損失了一部分本金,但通過再投資彌補了損失,結果次級的實際回報率反而比危機之前的預計高一些。主動管理的循環池模式,是CLO可以承受系統性信用風險的主要機制。值得指出的是,如果沒有CLO再投資給這些企業提供資金,金融危機導致的整體違約率會高很多,所以CLO也起到了推動美國經濟快速復蘇的作用。

 

圖14.加權平均利差與時間關系

 

接下來看一下產品評級在整個過程中的變化,如圖15所示。在A1、A2、B、C、D各層級中,A1和A2級跟國內的定義是很像的,大家知道中國的證券化產品可以分A1,A2級,有時候還有A3級;但國內產品沒有C和D級,直接下來就是次級。大家可以看到,在金融危機中,這些產品的信用級別均被降下來了。對于A1層級產品,由Aaa降為Aa,最后又恢復為Aaa;對于D級產品,由原來Ba2級,降為Ca級, 最后上升到Baa1級;事實上,到最后把D層證券升到Aaa級也不為過。

 

風險和評級隨時間變化是資產證券化產品一個很重要的特點。因此,投資資產證券化產品必須掌握基礎資產完整,可靠、實時的信息,包括逐筆基礎資產數據。同時,還需要可以充分利用這些信息的分析平臺。在這些方面,中國資產證券化市場還有待提高。

 

 圖15.各層級證券信用評級與時間的關系

 

 圖16.D級、次級現金流與時間的關系

 

金融危機過程中,次級和D級的現金流曾經斷過。如圖16紅顏色所示的是D級產品現金流狀況,在2009年12月份,本金覆蓋率測試沒有通過,按照償付規則,現金流被掐斷;但經過三個償付周期以后該層級現金流又恢復了。藍顏色的柱狀圖是次級現金流狀況,可以看出從2008年的12月份一直停到2011年的12月份。雖然次級和低層級證券的現金流有不確定因素,會出現斷流和波動,但是從整個產品周期總體來看,次級回報率仍然在15%左右。D級在金融危機中缺失的利息會加到本金里去,后來以本金的形式償付,并不算違約事件。

 

從表面上看,美國CLO的交易結構跟中國資產證券化產品有雷同的地方,如圖17。不同點是,美國CLO在破產隔離、真實出售等方面會更嚴格,專業服務機構的職能更加明確。

 

 圖17.交易結構圖

 

4. 美國CLO的成長過程

 

美國CLO快速發展始于90年代中。2002年以后的產品與之前相比,在資產池管理規則上和產品結構上都有所不同。如圖18所示,2002年前發行的產品受損率(定義為被降級至CC,或現金流斷了12個月以上)比2002年以后的高。

 

 圖18.1993-2014年美國CLO受損率(Moody’s)

 

2002年以后,產品主要在以下幾個方面做了改進: 對資產池本金的定義更加合理。比如,低價購買的資產,不能按面值算,只能按實際付出的成本算。對不良資產,包括CCC級資產的定義,也更加明確,在計算本金時打折更加嚴格。另外取消了許多資產管理的任意性,對資產管理人的操作規范要求更高。

 

這些改進,整體來說使得資產管理人和各級投資者的利益更加一致。同時,也使得OC/IC 事件更容易觸發,從而在危機過程中有效地保護了資產池,也給資產管理者提供了再投資資金。

 

在90年代,以企業債券為基礎資產的 CBO 曾是主流,而2002年后,CBO基本被淘汰。前面已經提到,債券的實際風險比貸款高幾倍,這是原因之一。

 

原因之二,是利率因素,非金融債券以固定利率為主,而CLO的證券則以浮動利率為主。因此,CBO必須有利率對沖機制。通常采用利率互換,CBO付固定利率,收浮動利率。在金融危機發生時,通常央行會下降浮動利率。對CBO來說,一方面由于違約固定利息收益下降,但給利率互換支付的固定利率不變,而浮動利率的收入大減。利率互換成了壓倒很多CBO的最直接原因。

 

資產管理者和CBO投資者的利益不一致也是一個原因。CBO債券大多數是從二級市場獲取的,類似于再證券化產品。在二級市場,公開評級和市場評級之間可以存在很大的差異,這會促使一部分資產管理者購買高于市場價值但低于面值的資產,人為抬高了本金覆蓋率;在破壞資產池質量的同時,把更多的現金流付給次級和管理人自己。這個問題,原則上當時的CLO也存在,因此2002后游戲規則做了相應的修改。

 

5. 對中國資產證券化市場的借鑒意義

 

1.美國CLO產品的成功說明了不依賴無風險資產和外部增信,僅依靠合理的基礎資產選擇機制,及合理的產品結構設計,把(表面上)劣質的資產,打造出高質量的證券化產品是有可能的。這要求對基礎資產的風險特征能夠量化并有效控制。

 

2.成熟的金融產品需要經歷過市場波動的考驗。從90年代中至2001年CBO失敗被淘汰得到的教訓,和CLO在01-02年信用危機過程中積累的經驗來看,CLO產品設計不斷完善是CLO成功度過全球金融危機的歷史因素。

 

3.成功的資產證券化產品必須是實體經濟的有效融資工具,同時也是多方共贏的金融產品。合理的循環池的管理策略,不僅為投資者降低了風險,創造了價值,也能為資產池管理人帶來超額收益分成。

 

4.二級市場流通性是證券化的本質,活躍有效的二級市場是資產證券化市場成熟的標志。完整、可靠、及時的信息披露是實現活躍二級市場的必要條件。專業服務機構是保持金融產品長期可持續發展的基石。

 

綜上所述,美國CLO 產品值得中國資產證券化行業借鑒;美國CLO 也是中國機構投資者向海外投資中值得研究、值得考慮的產品。

 

2017中國資產證券化論壇年會將于4月24日至26日在北京國家會議中心舉辦,已邀請海外重量級嘉賓對CLO產品進行專題分享,敬候證券化行業同仁參與交流。以下為2017CSF年會CLO專題演講安排:

 

4月24日,星期一

13:00-13:45

分會場E——演講題目《海外借鑒:美國CLO入門》

演講嘉賓:Vincent Ingato,ZAIS

 


 

4月25日,星期二

16:40-17:10

分會場E——演講題目《美國Leveraged Loan Market的運作模式及對中國的借鑒》

主持人:Pablo Castro,Bloomberg

嘉 賓:  Jian Hu,Moody's Ratings 

              Richard Mertl,Dechert LLP

 


 

4月26日,星期三

11:00-11:10

主會場——演講題目《美國CLO是中國機構投資者的理想資產類型》

演講嘉賓:Daniel M. Spinner,EaglePoint

 


 

4月26日,星期三

15:10-15:40

主會場——演講題目《美國CLO的投資策略》

演講嘉賓:Daniel M. Spinner,EaglePoint

 

作為中國資產證券化和結構性融資領域中具有國際化視野的權威交流平臺,中國資產證券化論壇(CSF, China Securitization Forum)一直致力于以“教育、建立共識、倡導”為基本宗旨,在國際化的經濟、金融體系中促進中國資產證券化市場的健康發展,并鼓勵資產證券化與結構性融資領域內的技術創新。論壇于每年年初主辦“中國資產證券化論壇年會”已成為我國資產證券化行業層次最高、規模最大、影響力最強的年度盛會。

 

本屆2017中國資產證券化論壇年會目前注冊參會人數已超過3000人,國內資產證券化和結構性融資行業的第一線菁英及海外證券化行業組織代表將于4月24日至26日在北京國家會議中心齊聚一堂。

 

2017年論壇年會將繼續秉持論壇“教育(Education)、建立共識(Consensus Building)、倡導(Advocacy) “三大宗旨,采用全新模式,以授業、解惑、傳道為核心功能:提供資產證券化行業入門及專業培訓;以市場現狀為切入點,指明市場問題所在,探討可行解決方案;解析市場新熱點及行業新技術發展方向。我們真誠歡迎國內證券化行業同仁繼續踴躍報名參加年會。

 


 

本文轉自:CNABS

作者:孫浩、肖馨、毛惠中、龐陽

 

 

溫馨提示

 

2017中國資產證券化論壇年會將于2017年4月24日-26日在北京國家會議中心召開。中國資產證券化論壇年會是國內證券化行業層次最高、規模最大、國際影響力最強的年度盛會。我們誠摯地邀請您在百忙之中撥冗蒞臨本屆年會。

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