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【CSF 觀察】| 賴嘉凌——專業服務商--資產證券化市場的基石

圖:嘉興博盈基金負責資產證券化業務的資深專家,賴嘉凌

 

編者按

 

2017中國資產證券化論壇年會上,嘉興博盈基金負責資產證券化業務的資深專家賴嘉凌比較了國內外證券化產業鏈的特點,認為專業的資產服務機構是我國資產證券化市場需要完善和發展的重點,專業服務商是資產證券化市場的基石。

 

全文分享

 

賴嘉凌(嘉興博盈基金):

 

各位來賓好!

 

我今天與大家分享的是關于證券化產業鏈的問題,演講主題是“資產服務機構是證券化市場發展的基石”。

 

資產證券化實際上是完整的產業鏈,該產業鏈分成兩個階段:一個是發行階段;另一個是后續的投資和管理階段。在發行階段,發行人從原始權益人或者借款人手上購買貸款,但發行人不以自身作為發行機構,它將相關的資產組合放在特殊目的載體中,由獨立的服務商和受托人來進行管理。發行的過程中需要評級機構進行評級,主承銷商也會作為安排人進行整體的交易安排和銷售。我們需要關注的是,有很多細分的外部服務機構,包括系統商、增信機構,以及提供對沖交易的機構和流動性交易的機構。

 

在整個交易中,可以看到國外的證券化特點:第一,它的產業鏈是完整的;第二,每個環節均有專門的機構進行服務;第三,國外的證券化是真正的破產隔離,脫離主體,能夠保證證券化的安全。這是國外證券化發起的流程。在這個流程中,到底有哪些機構參與進來?它解決了市場的哪些痛點?

 

首先我們來看發行階段。發行人收購資產時,因為其資產負債表上并無資金,而在國外證券化業務中,存在一個全新的服務機構(倉庫銀行),它給發起機構來提供貸款。在發行階段當中,投行再作為交易的安排人,于前期進入市場中進行市場篩選的建議和證券化結構的安排,最后通過投行的介入來提高證券化交易的效率。在這些服務機構之外,還有一些專業的服務機構,它們為這些為證券化服務的服務商進行服務,包括前端相應的系統服務商,以及信用分析的服務商等等。

 

產品設計環節,除了主承商之外,還有第三方機構(也就是保險公司)進行增信,當然還有一些相應的投資銀行和對沖基金,它們也會做一些安排,用于對沖信用風險和利率風險。

 

在整個投后管理過程中,我們會引入了一個很重要的概念——資產服務商。在國內證券化當中,對資產服務商,大家的普遍理解就是資產所有方,而在國外則是不同的,它是多層次的資產服務商的概念。一般,在整個證券化交易中會有三層服務商,第一層服務商是總服務商,它跟信托公司或者債券持有人受托管理人的職能相同:首先是進行頂層資產的安排。第二是進行相關的行政管理的職能,包括出具服務報告、測算現金流等一系列職能。這些主服務商在它自己的本職范圍之外,會選擇把一些相對次要的職能(比如保管文件、核對現金流,以及其他的一些后續的轉賬劃款的行政管理職能)進行外包。

 

在主服務商之外,還有一類特殊的資產服務機構。這個特殊的資產服務機構主要負責幾件事情:第一是處置相應的不良資產;第二是墊付相關的不良資產產生的逾期的資金和利息,甚至支付資產運行過程中相關的稅費和保險,這些是國外資產證券化很典型的特點。在這些后續管理之外,實際上,通過大量的IT系統和信息的服務商,把相應的后續資產服務進行后續自動化的管理。

 

如果把國內很典型的資產證券化的流程跟國外相比的話,缺少了一個真正的發行人流程。其實,國內的資產來源是單一的,比如從一家銀行來,就是單一的銀行資產,沒有中間方收購各個銀行的資產進行發行。

 

第一,國內沒有倉庫銀行機構,作為商業銀行來說,暫時不需要此類服務,但是對于非銀行金融機構,很多時候確實是需要倉庫銀行機構來提供相關的服務。

 

第二,獨立的資產服務商在國內領域,基本是完全缺失的。根據CNABS統計,從2006年到現在,資產證券化市場累計發行規模約為兩萬億,而有獨立市場服務商的交易規模大概只有一百億不到,其市場的占比是非常小的,而國外絕大多數的交易都是有獨立服務商的。

 

第三,特殊的資產服務機構,也就是具備專業的人或者專業的團隊,去做資產處置和運作資產管理的機構。目前國內只有一些特殊資產服務機構,在不良貸款、房地產,以及微金融領域會有相應的特殊資產服務機構,而在國外,幾乎所有證券化交易都需要有一些后備的機構進行安排。

 

第四、在后續的做市交易上,國內投行不提供服務,國外投行則開展這個服務。外部的增信機構,國內基本上是由發起機構和融資企業直接提供簡單粗暴的信用兜底,而在國外,則有多種多樣的金融工具進行對沖。

 

至于其他的基礎服務商,國內基本上是處在完全缺失的狀態。比如在投行資產的打包上,國內的投行基本上是作坊式工作的方式,用Excel去進行計算,但在國際投行基本上已經成為了一條流水線。第二是針對存續期的管理,目前絕大多數的存續期管理都存在著相對較高的操作風險,實際上,大量的投后管理和運營需要標準化的服務去提供。第三個是交易和研究的完全缺失。這些缺失實際上首先是基礎資產數據的缺失,這方面的數據是需要統一化和透明化的;第二,市場需要服務商來提供標準的服務,包括信息披露、模型預測。而國外,針對CLO、CDO或者ABS,它有很多不同的成熟估值和交易平臺,和后續服務的機制。

 

綜上,在國內,ABS實際上經歷了三個階段:第一個階段是市場發展不完善、發展緩慢的階段。這時的產業鏈比較單一,僅僅包涵投行和發起機構,通過它們進行資產打包,向市場銷售;第二個階段是從2014年到現在的市場蓬勃發展階段,其法律制度在逐步完善,但也面臨著粗獷發展的局面。另一方面,在此發展過程中,投資機構的制衡作用逐漸開始顯露;當這個市場已經發展到上萬億市場規模時,實際上就已經進入了第三階段。第三階段的特點:第一,市場的發展是一個相對穩定的增長過程。第二,監管機構的要求會逐步細化,整個交易過程中面臨的法律風險和各方約束更加復雜。第三,除了買方和賣方的傳統制衡之外,市場的第三方機構正在崛起,資產服務商的多元化,它會參與到證券化的全部流程中去,無論是倉庫銀行的投資,還是劣后資產的投資,或者是底層資產再重組的安排。

 

最后,基于整個市場的發展,資產證券化產業鏈會極大的豐富化,為證券化全流程提供服務的服務商的種類也會更加多種多樣而且它們的服務也會越來越專業化。

 

謝謝大家!

 

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